Comme la météo, les marchés de crédit nous ont offert une semaine d'embellie sur les catégories les plus risquées, haut rendement et subordonnées financières en tête, alors que les taux souverains ont logiquement repris le chemin de l'écartement. Ainsi, on notera des différences sensibles entre les portefeuilles en fonction de leur positionnement, preuve encore une fois que le monde obligataire est loin d'être homogène et que les multiples articles se posant l'éternelle question sans nuance de la hausse des taux ne se posent pas forcément la bonne... Ainsi, voyait-on cette semaine l'indice Iboxx € Overall réaliser une performance de -0.30% tandis que l'Iboxx € High yield était quasi étal à -0.03%... Les taux ont donc effectivement grimpé mais les spreads de crédit se sont resserrés et les obligations n'ont pas toutes chuté, bien au contraire, et la question de l'allocation et de la couverture des portefeuilles est ici fondamentale et le sera pour les mois et années à venir.

 

Certes, nous sommes convaincus et l'affirmons depuis plusieurs mois, que les risques de la classe d'actifs obligataire sont élevés alors que les taux absolus ont fortement chuté. Mais cela veut-il dire pour autant qu'on doive augmenter significativement sa part d'actions quand le rendement des dividendes du Dow Jones est à 1,9% tandis que le Libor est à 2,35% ; qu'on doive céder au flight to quality qui revient finalement à payer pour une sécurité factice et à acquérir des Bunds allemands au pic de leur cycle; qu'on doive prendre tous les risques sur des néo-classe d'actifs sans aucune rémunération (bitcoin par exemple) ; ou qu'on doive simplement se débarrasser hâtivement de son épargne tant sa gestion est aujourd'hui devenue un casse-tête ? Bien évidemment non et la classe obligataire reste, grâce à la désintermédiation, à l'expansion et à la diversification sans précédent du gisement, la meilleure source de granularité, de sécurité et de préservation du capital d'un portefeuille, la clé étant d'éviter ses trois risques essentiels actuels.

A- La hausse des taux ne sera pas aussi douce et homogène que sa baisse : on pourrait arguer que les banques centrales feront tout pour rendre la hausse des taux la plus supportable possible pour les investisseurs, qu'elles ont tiré les leçons du passé et que la faible inflation et la faible croissance ne peuvent provoquer des pics de tension sur les taux. Si tout ceci est vrai, c'est oublier que la hausse des taux provoque, par définition, des pertes pour bon nombre d'investisseurs, notamment institutionnels, surtout quand ces taux partent de quasiment zéro et que le coussin de portage est donc insignifiant. On peut donc aisément imaginer que le climat et l'humeur des gérants dans une période de hausse de taux ne seront clairement pas aussi détendus que dans une période de baisse où portage, inaction et détente sont la meilleure stratégie de gestion d'un gérant obligataire ! Au contraire, il est probable de voir des à-coups importants, des seuils de déclenchement d'ordres massifs, des mini kracks, des variations d'encours importants chez certains gérants provoquant des flux de transactions et de volumes importants. Pour prendre un exemple simple, l'inquiétude et le comportement de la population côtière ne serait pas la même si la mer descendait à 10km des côtes (bien que la perplexité soit grande) que si elle montait à 10km à l'intérieur des terres !

L'important est donc de se diversifier géographiquement de l'Eurozone et d'investir sur des supports ayant la possibilité de se couvrir contre ce risque de taux de manière structurelle et conjoncturelle : exit les fonds benchmarkés qui dupliquent le gisement sans aucune nuance, exit les ETF encore plus mécaniques, exit les produits structurellement short de taux dont le portage coûte cher et qui n'offrent souvent aucune diversification en termes de classes obligataires. Il est important d'acquérir une attitude flexible et opportuniste au gré de la remontée des taux, découvrant son portefeuille progressivement car le portage deviendra aussi progressivement plus intéressant.

B- Le risque de crédit : contrairement aux taux, le risque de crédit est loin d'être homogène puisque propre à chaque émetteur, voire même à chaque obligation d'un même émetteur (cf. le cas Steinhoff actuellement et les niveaux très hétérogènes des différentes obligations convertibles dus à des garanties différentes). S'il est donc légitime de remarquer que les spreads de crédit sont aujourd'hui, en moyenne, plus bas qu'ils ne l'ont jamais été (mais l'historique n'est pas si long car il y a seulement 25 ans, en Europe, le gisement high-yield n'existait tout simplement pas), il est faux d'affirmer que la prime de crédit ne rémunère pas le risque d'un point de vue général. Certes la recherche de rendement des investisseurs, la réglementation et le QE de la banque centrale ont tiré les spreads de crédit vers le bas, mais ces conditions exogènes ont aussi contribué à réduire significativement le risque de crédit de certains émetteurs : baisse du coût de financement, augmentation des positions de trésorerie, optimisation de l'échéancier, réduction des covenants.

 

Ainsi, si nous considérons effectivement qu'il est nécessaire d'être actuellement parcimonieux dans ses investissements car bon nombre d'investisseurs vont et viennent sur l'obligataire de manière indifférenciée et peuvent provoquer des accès de volatilité généralisée néfastes à tous les émetteurs même les meilleurs, nous remarquerons tout de même que le marché du crédit devrait voir pour les années à venir le schéma suivant :

1. Baisse de la surprime due au quantitative easing de la BCE : évaluée entre 30 à 50bps par les analystes

2. Maintien d'une moyenne relativement homogène (100bps pour l'IG, 300 pour le HY) car la manne de liquidité est très loin de se tarir et augmentera encore à la moindre crise

3. Ecartement des écarts entre les émetteurs :

o             Les conditions de crédit trop laxistes des années passées ont poussé certaines entreprises à des excès de surendettement à outrance notamment dans les secteurs suivants : pharmacie (Valeant, Teva), Telecoms (Altice, Softbank), la techno (Netflix, Tesla)

o             Les transformations de l'économie vont créer une nouvelle génération « d'anges déchus » parmi les stars actuelles des indices et des ratings : grande distribution (Carrefour, Auchan), automobile (VW, Jaguar), Pétrochimie, Agroalimentaire

4. Augmentation des cas isolés de restructurations, renégociations, défauts et assimilés : la complexification des prospectus, la suppression progressive des clauses protectrices, la complexification des montages et structures d'entreprises, l'internationalisation sont autant de paramètres qui rendent l'analyse crédit plus complexe et les cas de difficultés plus fréquents.

 

Et puisque nous parlons des risques émetteurs, une parenthèse sur les principaux évènements crédit de la semaine, qui illustrent d'ailleurs bien ces émetteurs ayant trop tiré sur la corde des liquidités abondantes :

             Les résultats de OI, dont la restructuration n'est clairement pas synonyme de retour à meilleure fortune avec un CA, un résultat et des cash flows toujours en baisse dans presque toutes les branches d'activité, une augmentation des capex et des perspectives de réduction de dette qui tiennent de l'anecdote par rapport au quasi-effacement que viennent de subir les créanciers

             Les débuts de man uvre autour de la branche française de Altice qui intéresserait Bouygues et un fonds d'investissement. Si tous ont démenti pour le moment, l'entreprise de Monsieur Drahi est dans une telle situation d'endettement et de baisse de rentabilité aujourd'hui, le tout dans un environnement de hausse des investissements et face à des concurrents plutôt solides (Illiade Orange ou Bouygues ont des endettements très modérés), que des opérations de consolidation du secteur sont quasiment certaines.

             Afflelou et ses pairs lunettiers qui viennent d'obtenir du gouvernement une annulation du projet d'espacement des renouvellements de lunettes à 3 ans au lieu de 2. Si les autres lunettiers sont peu ou pas connus des investisseurs obligataires, Afflelou est lui synonyme d'un LBO relativement agressif et d'obligations plutôt risquées Cette annulation n'est qu'un sursis dans un environnement où la tendance à l'économie de la Sécurité Sociale française et des mutuelles dans un secteur source de gabegies, dont Afflelou a profité depuis des décennies, est clairement négatif pour la qualité de crédit du lunettier dont le levier est important. Par extension, nous porterons une attention particulière au secteur des maisons de retraites dont les contraintes réglementaires et les besoins d'investissement risquent d'augmenter fortement tandis que les remboursements devraient diminuer

C- Le risque de liquidité : s'il ne devrait pas être un risque en soit, puisqu'il ne dépend aucunement du sous-jacent de l'investissement mais seulement du marché et des autres investisseurs, le risque de liquidité est souvent cité comme un des principaux risques du marché obligataire par rapport au marché des actions par exemple. La principale raison invoquée est souvent l'absence d'un prix de bourse et la fourchette de transaction inhérente à ce marché de gré à gré. Pourtant, la liquidité du marché obligataire est infiniment plus importante que celle des actions, et si on devait l'illustrer par un graphe de volumes et de profondeur entre ces deux marchés, les actions représenteraient sans doute l'épaisseur du trait du marché obligataire ! L'illiquidité des obligations vient au contraire des masses en jeu sur ce marché et du fait qu'il est plus compliqué, plus long et plus coûteux de faire transiter des dizaines de milliards que quelques millions. La réponse essentielle à ce risque est donc la suivante :

1.            Des tailles de positions limitées et surtout adaptées à chaque poche du marché obligataire

2.            Une grande diversité des positions et des catégories obligataires

3.            Une préservation permanente de trésorerie

4.       Une augmentation et une bonne diversification des sources de liquidité : banques, brokers, plateformes,

5.            L'investissement en fonds pour une part du portefeuille qui permet de déléguer et de mutualiser le risque de liquidité court-terme

Pour illustrer ces idées théoriques de positionnement obligataire et crédit, nous vous proposons de nous rejoindre dans nos locaux le 17 mai 2018 à 8h30 pour notre point d'allocation trimestriel.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

 

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