Si 2017 a commencé à l'inverse de 2016, attention à la suite...

Par Octo AM

06/02/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Si 2017 a commencé à l'inverse de 2016, attention à la suite...

2017 vient de laisser filer son premier mois et de grands écarts se sont déjà créés entre les actifs obligataires. En totale opposition avec le début 2016, ce sont pour le moment les obligations souveraines qui ont pénalisé les portefeuilles avec des performances largement négatives (-2.23% pour l’Iboxx € Souverain) tandis que les obligations haut rendement et subordonnées financières ont accumulé quelques points de base de performance positive (+0.67% pour l’Iboxx € High Yield).

Comme toujours, une fois le mouvement largement entamé, on voit fleurir les explications de ce mouvement comme une évidence, tandis que bon nombre de portefeuilles n’étaient pas du tout positionnés en conséquence et ont subi des baisses significatives ces dernières semaines : augmentation du risque politique, notamment en France, hausse des anticipations d’inflation et début de reprise économique sont les principales.

De notre point de vue, l’augmentation du risque politique et l’écartement des spreads de crédit des pays est l’explication principale et on voit bon nombre de fonds étrangers construire progressivement des positions spéculatives à l’encontre de la France et de l’Italie, positions qui atteindront probablement leur apogée d’ici la fin du premier trimestre.

S’il peut être tentant de prendre le train en route et de shorter les dettes souveraines (outre l’aspect éthique auquel chacun attribuera l’importance qu’il souhaite) pour suivre la tendance, n’oublions pas que les masses en jeu sont colossales, tant du côté des fonds spéculatifs que du côté de la BCE et que les mouvements de volatilité et de retournement peuvent être massifs, durables et sans aucune justification économique ; ce d’autant plus que les taux européens se sont déjà très sensiblement élargis en très peu de temps et que le QE doit encore durer plusieurs mois, sinon plusieurs années.

Dans ce contexte, nous préférons, comme nous le proposions depuis plusieurs mois, insensibiliser le plus possible les portefeuilles aux taux souverains en conservant une duration proche de zéro, sans toutefois la passer pour le moment dans le territoire négatif. En effet, nous considérons pour le moment que :

1-            Les anticipations d’inflation en Europe devraient diminuer au gré des échéances politiques et de la stabilisation du prix du pétrole (qui a beaucoup contribué à la remontée récente de l’inflation dans certains pays européens)

2-            La BCE devrait continuer sa force de compression pendant encore plusieurs mois, notamment sur les taux en deçà de 10 ans

3-            L’optimisme qui règne pour le moment sur les autres marchés, qu’il s’agisse des actions ou du haut rendement, semble s’estomper et le moindre stress verrait un basculement rapide et massif sur les obligations d’état, en particulier allemandes

 

Côté crédit, nous noterons la dégradation rapide du dossier Agrokor. Alors qu’il ne s’agissait au départ que d’un report pour la conclusion d’un loan avec quelques banques, on constate aujourd’hui que la communication du management et les mesures possibles pour faire face sont bien pauvres ! Les obligations ont perdu plus de 30 figures en 3 semaines et le loan qui doit être refinancé d’ici fin 2017 cote actuellement 20% du nominal…

Si Agrokor est peu connu du grand public et trop spécifique pour provoquer un effet de contagion sur le haut rendement européen, notons tout de même que l’émetteur croate avait émis la plus grande partie de ses dettes en euros et qu’il est présent dans bon nombre de portefeuilles spécialisés. A surveiller donc pour les investisseurs sur ce créneau car la probabilité d’une restructuration, voire d’un défaut, qui nous semblait assez faible début janvier, a fortement augmenté au vu de l’absence de réponse rapide et efficace de l’entreprise pour faire face ; la seule réponse pour le moment étant d’affirmer qu’Agrokor n’a pas besoin de liquidités… Pourquoi alors avoir tenté de conclure un contrat de loan début janvier ?! et il suffit de jeter un œil à l’échéancier (qui compte 3 milliards de dettes à refinancer dans les 3 ans) et le compte de résultat pour conclure qu’il ne reste que quelques mois avant d’entrer dans une spirale auto-réalisatrice équivalente à celle d’Abengoa ou OI… Durant ces quelques mois, la seule solution serait d’entamer des ventes massives d’actifs afin de désendetter la structure, comme avaient pu le faire Glencore ou Casino il y a quelques mois. Si Agrokor ne le fait pas rapidement, c’est peut être que ses actifs, qui ont perdu beaucoup de leur rentabilité en raison de la conjoncture économique des pays de l’Est et de l’arrivée récente des hard-discounters comme Lidl, ne valent plus autant que la dette contractée pour les financer… Ce qui était arrivé à Abengoa en son temps… Et ce qui pourrait différencier largement Agrokor d’un autre émetteur en difficulté, Valeant, qui elle a contracté plus de 30 milliards de dette mais semble montrer que les actifs financés ont conservé voire augmenté leur valeur : la vente des 3 marques de produits dermatologiques à L’Oréal en est un exemple ; acquises 150M€ il y a 3 ans, les 3 marques ont été vendues 1.5 milliards. Et les obligations Valeant ont pour le moment enrayé leur chute, valant aujourd’hui entre 80 et 90 du nominal (pour un rendement entre 10 et 12% annuel)

Sur le haut rendement, nous noterons également la suspension  « sine die » de l’introduction en bourse du LBO Alain Afflelou. Déjà évoquée l’an dernier, il semblerait que les perspectives de résultats à venir s’effritent et ne permettent pas aux actionnaires actuels d’en tirer suffisamment pour le moment…Attention cependant car la fenêtre d’optimisme sur ce créneau pourrait bien se refermer assez prochainement.

Matthieu Bailly, Octo AM

 

Ce document est diffusé à titre d'information uniquement et ne constitue ni une proposition d'investissement, ni une autre forme de conseil aux investisseurs. Les opinions exprimées dans ce document représentent le sentiment de l’auteur au jour de son édition. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les informations et opinions d’Octo AM peuvent être modifiées sans préavis de notre part. Ce document est basé sur des informations considérées comme fiables par Octo AM. Néanmoins, Octo AM ne peut s'engager sur l'exactitude ou l'exhaustivité de ces informations.

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 29.38 M€ 1.59 % 1.92 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 91.53 M€ -0.04 % -0.04 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 13.83 M€ 0.42 % 0.57 %

Articles similaires

UNE DÉCEPTION POURTANT PRÉVISIBLE...

Une déception pourtant prévisible... Depuis fin novembre, en particulier dans notre dernier hebdo, nous mettions en garde sur l’attente beaucoup...

08/12/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT

Autre / Analystes et économistes

LES TAUX REMONTENT ET LES CONDITIONS DE CR...

Mauvaise nouvelle pour les candidats aux diverses élections en Europe, les taux d’emprunt des Etats continuent leur ascension… Le taux 10 ans...

30/01/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT

Autre / Analystes et économistes