Comme traditionnellement à cette époque il est utile de faire un point d'étape sur l'évolution de notre scénario.

Enrico Letta qui a été premier ministre italien d'avril 2013 à février 2014 disait dans une conférence récemment que dans les mouvements géopolitiques qui agitent le monde actuellement le principal danger n'est pas le populisme lui-même mais le renoncement de « l'establishment » face à ce populisme !

Sans vouloir le paraphraser nous ne renonçons pas aujourd'hui au scénario macroéconomique que nous avions dessiné en début d'année car les évolutions des principales variables nous paraissent tout à fait en phase avec celui-ci.

Sur le rythme d'activité le début d'année était assez euphorique et les différents instituts (BCE, OCDE, Commissions européenne, entre autres) affichaient des révisions de prévision en hausse. La BCE par exemple avait en janvier révisé la sienne à 2,30 % pour 2018.

Avec les incertitudes liées aux mesures protectionnistes mais aussi l'apparition de goulot d'étranglement dans certains secteurs elle a dû revoir à la baisse ses perspectives à 2,1 % soit un niveau inférieur à celui de 2017.

Les facteurs défavorables que nous avions identifiés (faible pricing power des entreprises, pressions sur les marges, difficultés de recrutement, incertitudes politiques en zone Euro et au UK à cause du Brexit, hausse du pétrole et des matières premières) ajoutés au tassement de la croissance des échanges mondiaux (passée de plus de 5 % en glissement annuel en janvier à environ 4,5 % aujourd'hui) et aux données d'enquête PMI revenues de plus de 55 à 53,1  en mai (soit un plus bas de 11 mois) expliquent ce mouvement.

Mais il convient de relativiser ces chiffres car la croissance du commerce mondial reste encore très nettement au-delà de son niveau de début 2017 tout comme les PMI restent très au-dessus du seuil de 50 qui marque la frontière entre expansion et récession.

Les éléments favorables nous semblent toujours d'actualité permettant de maintenir ces chiffres d'activité au-dessus de 2 % :

  • La baisse du chômage : les derniers chiffres semblent marquer une stabilisation qui parait normale après une amélioration quasi continue depuis plus de 5 ans. Conjuguée à des progressions de salaire -certes toujours faibles- cela contribuera à soutenir la consommation en zone Euro, composante essentielle de l'activité.
  • Les conditions financières restent très accommodantes : la BCE poursuit sa politique de quantitative easing qui permet de maintenir des conditions de financement de l'économie particulièrement favorables. Dans son dernier BLS (Bank Lending Survey, enquête de la BCE sur l'activité de crédit des banques commerciales) la BCE répertoriait encore un nombre de banques assouplissant leurs conditions supérieures à celles les resserrant.
  • Les politiques budgétaires sont maintenant plus expansives : dans l'ensemble de la zone OCDE il y a en 2018 une majorité de pays qui applique des politiques budgétaires expansionnistes

Nous pensons donc que le ralentissement actuel n'est que temporaire. A titre illustratif de cette vue on peut remarquer que le FMI a par exemple abaissé sa prévision de croissance pour l'Allemagne pour 2018 mais a relevé celle pour 2019.

Sur l'inflation nous pensions que le rythme de croissance des prix devait s'accélérer. C'est effectivement ce qui se passe : le taux d'inflation qui était de 1,4 % au 4éme trimestre 2017 s'établit à fin juin à 2 % (l'inflation hors énergie et alimentation dite core passant elle de 0,9% à 1,1 %). C'est surtout la hausse du prix du pétrole qui explique ce mouvement mais des tensions apparaissent sur l'appareil productif. Dans les enquêtes les chefs d'entreprises sont de plus en plus nombreux à signaler ces hausses de coût même si leur pricing power reste faible, expliquant ainsi ces tensions ne se propagent pas trop fortement sur les prix à la consommation.

L'inflation se reconstruit donc étape par étape mais nous pensons toujours que le risque inflationniste est faible. La BCE peut ainsi ne pas brusquer sa normalisation de politique monétaire et continuer à privilégier l'activité dans ses choix de politique monétaire. C'est d'ailleurs ce qu'elle a fait lors de son dernier conseil en décidant de poursuivre son programme d'achats d'actifs jusqu'à la fin de l'année sans remettre en cause son plan de réduction progressive et en laissant entendre que le début de la hausse de ses taux directeurs ne se ferait pas avant la fin de l'été 2019.

Mais le non renoncement ne veut pas dire entêtement et il convient de rester particulièrement attentif sur les développements politiques récents.

La politique « protectionniste » de l'administration américaine mais aussi les développements politiques en Europe (Italie, Espagne dans une moindre mesure, problèmes migratoires, Brexit) engendrent de l'incertitude et les acteurs économiques sont plus inquiets ce qui peut les conduire à ralentir leurs investissements ou à différer leurs dépenses de consommation qui sont les 2 piliers de la croissance en Europe. Sans oublier les conséquences que cela peut avoir sur les perspectives de commerce mondial.

Nous excluons pour l'instant une guerre commerciale qui s'aggrave et restons confiants dans la capacité des européens à trouver des solutions à leurs problèmes internes. Si les gouvernements européens ont toujours eu des difficultés à redonner de l'élan à la construction européenne ils ont aussi fait la preuve depuis 2008 de leur capacité à avancer lorsque le danger est proche !

IL convient d'ailleurs de noter que ces tentations protectionnistes et populistes ne font pas forcément peser un risque de court terme sur l'activité mais sur le risque inflationniste comme on a pu le constater dans d'autres épisodes similaires dans l'histoire économique. L'enchainement inflation/ralentissement et récession est certainement à moyen terme le plus probable dans ce cas.

Ce scénario macroéconomique reste favorable à la tendance sur les actifs risqués mais conduit naturellement à une volatilité accrue ce qui n'est pas si étonnant après les niveaux très bas atteints.

La hausse des indices action en zone Euro a été interrompue mais nous pensons donc qu'elle doit reprendre dès que les tensions s'apaiseront.

La hausse sur les taux souverains core en zone euro doit reprendre. Il est d'ailleurs symptomatique de constater qu'avec les tensions intervenues sur les spreads de crédit et sur les taux des pays périphériques cette hausse est une réalité. Le réflexe « risk off » a clairement été le driver principal, laissant de côté les évolutions macroéconomiques constatées.

Nous pensons en revanche que ce contexte a des conséquences plus spécifiques sur les évolutions des différents titres financiers. A titre d'exemple il faut certainement repenser la place des valeurs exportatrices dans les portefeuilles ou considérer que le pricing power d'une entreprise aujourd'hui est le meilleur moyen de préserver ses marges. Les choix sectoriels et de sélection seront donc encore plus importants ainsi que la construction des portefeuilles.

Avec le retour d'une volatilité plus soutenue, une politique d'arbitrage plus active est aussi surement une valeur ajoutée supplémentaire dans la panoplie du gérant de portefeuille ainsi que la capacité à suivre l'évolution des risques plus spécifiques. L'heure est plus aujourd'hui au buy and monitor qu'au buy and hold.

 

Achevé de rédigé le 9 juillet 2018

 

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