Les small caps, un segment toujours performant

Note Conjoncture - par Sébastien Ribeiro - Keren Finance

28/09/2017 - Publié par KEREN FINANCE dans Marché Actions

Les small caps, un segment toujours performant

 

Depuis 2012, le parcours des small caps est impressionnant, son indice de référence (CAC Small 90 NR) a été multiplié par près de 2,5. Le mouvement connait même une très nette accélération depuis fin 2015. Dès lors, la question légitime du potentiel résiduel de la classe d'actifs se pose. Nous allons revenir dans cette note sur les éléments structurels qui expliquent la surperformance du segment et tenter de démontrer qu'elle peut perdurer.

 

 

Cela passe par remettre la performance dans son contexte et la mettre en perspective. Si on considère que la période 2009 - 2012 est une phase de correction des excès de la crise financière, la période suivante n'effectue à ce jour que 50% de la hausse du cycle précédent sur les small caps. S'agissant de la surperformance de cette partie de la cote, l'argument le plus répandu, et auquel nous adhérons pleinement, est la croissance supérieure des résultats des sociétés composant cet univers. Sur le graphe ci-dessous qui compile les données depuis 1990, on constate que sur les valeurs européennes, l'écart de croissance est de 20% :

 

On peut expliquer cette croissance structurellement supérieure par plusieurs facteurs : un esprit entrepreneurial plus fort et un alignement des intérêts systématique (dirigeants fondateurs ou actionnaires souvent de référence), une agilité plus forte, des chaines de prise de décisions plus courtes, des bouleversements technologiques et des changements réglementaires qui créent la disruption.

Il y aussi des éléments plus techniques, d'ordre statistique, qui expliquent le phénomène et mettent en avant la nécessité d'une gestion active, basée sur le stock picking pour investir dans cette classe d'actifs. L'univers d'investissement d'un gérant small caps est par nature plus large et diversifié (plus grand nombre de sociétés). Il est aussi plus hétérogène au niveau des secteurs représentés, des modèles économiques mais également des performances.

Sur le graphique ci-dessus on remarque que la part des valeurs small caps en hausse de plus de 50% sur une année depuis 2001 est trois fois supérieure à celle des large caps. Cette donnée est confirmée par une analyse de la performance du CAC MS sur 2016 et depuis le début de l'année 2017 :

 

Cette analyse fait ressortir l'hétérogénéité du segment et la forte disparité des performances. Cela implique également qu'une gestion active et un stock picking de qualité peuvent être fortement différenciant et générateur d'alpha.

Enfin, un des grands préceptes de la théorie financière repose sur l'efficience supposée des marchés financiers. Nous n'allons évidemment pas débattre de ce point dans cette lettre. En revanche, l'une des hypothèses formulées les plus fortes est la bonne disponibilité et circulation de l'information pour ne pas créer d'asymétrie d'information. Le meilleur véhicule de diffusion de l'information est l'analyste financier. Or, il est intéressant de constater que la couverture des grandes valeurs au niveau européen est en moyenne de 20 analystes pour une société, elle est en revanche de moins de 5 analystes sur les petites valeurs et moins de 2 pour celles

Ce constat valide notre choix de réaliser nos analyses en interne et surtout notre process de gestion basé sur la compréhension complète des modèles économiques des sociétés. Ces éléments justifient une surperformance structurelle des petites sociétés sur les grandes.

 

Des moteurs puissants en marche

Dès lors, il convient de déterminer si le moment est opportun pour investir. Nous avons identifié plusieurs moteurs à la performance des actions. Parmi ceux-ci, on retrouve évidemment la valorisation des titres en bourse.

 

Il est intéréssant de constater sur le graphe ci-dessus que la hausse du marché action small caps n'a pas engendré une baisse importante de l'aversion au risque. Elle était tombée à 2% en juin 2007 est est aujourd'hui supérieure à 5%. Le risque inhérent à un investissement en actions semble donc correctement rémunéré. Cette hausse de la classe d'actifs s'est également accompagnée d'une hausse des résultats. Contrairement à ce que l'on pourrait penser, en prenant un des ratios les plus usuels de valorisation (PER), cette dernière est en ligne avec ses niveaux historiques.

 

Certains pourraient en conclure que la valorisation actuelle n'est pas particulièrement bon marché, et nous en convenons. Or, en adoptant une vision plus dynamique des résultats des entreprises, en les repla ant dans leurs cycles économiques respectifs, la valorisation des titres devient plus accessible.

 

En Europe, nous sommes à un stade du cycle économique où la croissance se diffuse, où les entreprises reprennent leurs investissements. Cela devrait se concrétiser par la matérialisation d'un effet de levier significatif sur les résultats des entreprises, une première depuis 2007.

Le graphe ci-dessus nous montre que les niveaux de marges actuels sont 20% plus bas que les niveaux atteints sur le précédent haut de cycle. Nous constatons dans notre univers d'investissement des niveaux inférieurs à environ 25% comparés à des niveaux que nous jugeons normatifs. Dans notre scénario d'accélération de la croissance, une valorisation en ligne avec les niveaux historiques nous paraît dès lors particulièrement attractive.

 

Notre perception est confirmée par les niveaux de prime offerts aux actionnaires minoritaires lors des récentes prises de contrôle, résultant souvent d'une prise de part de marché ou d'une intégration verticale, en d'autres termes, réalisées par des investisseurs industriels avertis. Il en ressort des primes moyennes de plus de 35% en 2017. A titre de comparaison elles étaient de moins de 20% lors du dernier haut de cycle boursier.

 

Enfin, le dernier moteur que nous identifions est celui des flux. Il a été le dernier à se mettre en place et contribue grandement à la performance de la classe d'actifs. Il est également souvent celui qui peut créer des phénomènes de bulle. Le graphique ci-dessous nous montre qu'en Europe, le segment des petites et moyennes capitalisations est toujours en croissance contrairement aux grandes valeurs. Cette tendance va plutôt en s'accélerant car la collecte de l'année en cours représente plus de 30% de la collecte depuis 2007.

La détention moyenne des investisseurs en actions small caps européennes est actuellement autour de 20%. La théorie de la frontière efficiente du portefeuille optimal de Markowitz qui détermine le poids optimal d'une classe d'actifs en fonction de son rendement espéré, de sa volatilité et de sa corrélation place le poids optimal des small caps européennes à 40%.

 

Ces différents éléments, complétés par notre capacité actuelle à trouver de nouvelles idées correspondant rigoureusement à notre stratégie d'investissement, nous rendent confiants dans la qualité de nos investissements et dans le potentiel de performance qui en découle.

 

 

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