Hebdo crédit Octo AM du 7 mai 2018

On s'est parfois plaint, les mois passés, d'un marché de crédit atone et sans relief. Mais n'est-ce finalement pas là la clé de la réussite obligataire ? Des entreprises sans histoires, qui paient les coupons et remboursent leurs emprunts, font preuve d'une politique financière prudente, ont des projets mesurés et bien calibrés Tout l'inverse en somme de certaines entreprises et produits vers lesquels se sont tournés les marchés financiers depuis quelques années, à la recherche de surplus de rendement, mais aussi probablement d'un peu d'ambition, d'un peu plus d'excitation, d'un peu de défi intellectuel Autant de paramètres qui n'ont pas forcément leur place dans un portefeuille financier, qui plus est obligataire

Alors, doit-on vraiment être surpris, cette semaine, de l'incompréhension flagrante entre les analystes financiers et Elon Musk, patron de Tesla ? D'un côté, les analystes, bien qu'ils se soient montrés accommodants pendant quelques années, acceptant reports d'objectifs, absence de chiffres concrets et grandiloquence des discours ; sont aujourd'hui obligés, vu l'importance qu'a pu prendre Tesla dans certains portefeuilles, avec une capitalisation boursière de 50Mds$ et un endettement sur le marché de plus de 8 Mds$ dont 6 Mds$ en obligations corporates, de rendre des comptes à leurs clients de l'autre côté un entrepreneur multi-milliardaire visionnaire mais aussi impétueux, provocateur et mégalomane, répondant en direct à leur questions Evidemment, l'exercice était difficile et on peut imaginer que la longueur d'onde et les préoccupations ne soient pas tout à fait les mêmes

Préoccupations différentes qui auraient dû alerter les analystes depuis bien longtemps et leur éviter tout investissement dans cette entreprise, à moins qu'ils n'opèrent pour des fonds de capital-risque, seuls à avoir la légitimité pour investir dans des projets aux probabilités de succès limitées.

Ce qui est dommage c'est qu'il ait fallu que Monsieur Musk interrompe lui-même sa conférence, en annonçant que leurs questions étaient ennuyeuses et « pas cool » pour que la sphère financière commence à s'interroger sur le bien-fondé d'un investissement dans l'entreprise Tesla !

Rappelons ici d'ailleurs que c'est le deuxième avertissement direct d'Elon Musk, un mois après avoir annoncé, sur Twitter, la faillite totale de Tesla, un canular d'un goût douteux qui pourrait bien se transformer assez vite en prophétie

Elon Musk n'est pas un gérant d'entreprise mais un brillant ingénieur en physique et informatique, dont la vision des transports de demain pourrait s'apparenter à la vision d'Howard Hughes au début du siècle dernier Malheureusement, ceci est difficilement compatible avec le monde financier et si Howard Hughes avait financé son rêve seul, le second a fait un appel drastique aux marchés financiers, engageant avec lui des millions d'épargnants

La voiture électrique sera une réalité, le transport haute vitesse également mais il est loin d'être certain que Tesla en soit encore une des marques dans une dizaine d'années Rappelons ici que la France comptait 30 marques automobiles en 1900 et 157 en 1914 dont il en reste aujourd'hui une petite poignée Le phénomène était identique aux USA avec 291 marques en 1908 dont il en reste une petite quinzaine Si Tesla a révolutionné le monde de l'automobile comme un aiguillon pour les grands constructeurs, ceux-ci conservent un avantage compétitif majeur en termes d'image, de fiabilité, de réseau de distribution, d'économies d'échelle, de brevets, de diversification

Dernier point pesant fortement sur la capacité de Tesla à faire face à la concurrence : son manque de produit « vache à lait » et sa situation financière préoccupante. Lorsque Renault, Volkswagen ou Toyota se lancent dans la production d'un nouveau type de véhicule, électricité en tête, ce n'est surtout pas en abandonnant le reste de leur production, bien au contraire, puisque c'est au contraire cette production de véhicules « ancienne génération » qui finance abondamment les recherches et permet à l'entreprise de conserver une situation saine. De plus, cette R&D autofinancée se programme sur plusieurs années, parfois plusieurs décennies (comme dans l'aéronautique, secteur également apprécié d'Elon Musk d'ailleurs) pour obtenir des produits fiables, peu coûteux à la production et offrant des perspectives commerciales solides sur le long terme.

Ainsi, le poste « recherche et développement » de Tesla représente-t-il 12% du chiffre d'affaires lorsqu'il ne représente que 3 à 5% chez des constructeurs comme Toyota ou Renault. Vu les marges opérationnelles des constructeurs, dont la plupart évoluent entre 6 et 8% (le record allant à Porsche avec 18%), on peut imaginer l'impact d'un tel delta du poste R&D sur le bénéfice final

Si on ajoute l'effet taille et économies d'échelle, l'effet courbe d'expérience', l'effet diversification, on arrive à une situation financière de Tesla très préoccupante puisque l'entreprise brûle aujourd'hui plus de 3 Mds$ de cash par an pour un chiffre d'affaires de 10 Mds$, un stock de cash de 2 Mds$ (autant dire que l'année à venir sera compliquée), une marge d'exploitation de -15%, une dette existante de 8 Mds$, et une production annuelle de 100 000 véhicules.

Si on devait faire un calcul « ennuyeux » et « pas cool », comme le qualifierait Monsieur Musk, on pourrait même annoncer que chaque véhicule Tesla coûte 30 000 dollars de trop Quand on sait que le nouveau Model 3 devrait se vendre environ 35 000 dollars, cela peut inquiéter

En conclusion, nous sommes plutôt satisfait de constater, enfin, ce hiatus entre la communauté financière et Tesla, non que nous ne soyons pas convaincus par l'automobile électrique ou que nous n'éprouvions pas un certain enthousiasme à suivre les projets d'Elon Musk, comme entrepreneur visionnaire, mais simplement que nous considérons que ces projets très ambitieux devraient être financés par du capital et des fonds propres mais certainement pas par de la dette et des obligations placées dans les fonds de pension et autres banques privées américaines

Si Tesla est un exemple emblématique, notons en conclusion que cette situation concerne aujourd'hui de nombreuses entreprises et d'autres pans de la finance servis allègrement et sans distinction par les taux bas et l'afflux de liquidité des banques centrales depuis une dizaine d'années : retour des titrisations de produits très illiquides, infrastructures semi publiques en déficit chronique, produits indiciels sur des indices toujours plus exotiques, crowdfunding, crypto-devises, entreprises aux ratios de dette insoutenables

Si l'ensemble de ces classes d'actifs continueront leur développement au gré de la désintermédiation et existeront encore dans dix ans, comme l'automobile, il est probable que les marchés financiers, d'eux-mêmes ou par quelques mauvaises surprises comme Tesla, deviennent soudainement moins « cool » et c'est finalement une bonne chose pour votre épargne !

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

 

 

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