Les investisseurs obligataires d'aujourd'hui sont-ils irrationnels ?

Par Stuart Canning - M&G Investments

14/12/2016 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Autre

Les investisseurs obligataires d'aujourd'hui sont-ils irrationnels ?

Arrêtez-moi si vous avez déjà entendu une proposition pareille : « Supposons que si vous investissez 70 000 euros, je vous proposerais un pari avec une pièce de monnaie. Si c’est face, vous gagnez 14 000 euros, si c’est pile, vous perdez 7 000 euros. » Devriez-vous accepter le pari ?

Au début de l’année 2016, la Banque du Japon (BoJ) a posé cette question à 25 000 personnes dans le cadre d’une enquête sur les connaissances financières. Près de 80 % d’entre elles ont déclaré qu’elles ne seraient pas prêtes à accepter ce pari. Pour la BoJ, cela signifie que 80 % des personnes présentent une « forte aversion au risque de perte ».

L’aversion au risque de perte (la tendance à ressentir la douleur de perdre plus fortement que le plaisir de gagner) est un « biais comportemental » bien documenté. La question ci-dessus est communément utilisée pour mesurer ce biais : en théorie, on devrait accepter le pari, parce que la « performance attendue » est positive (espérance de 5 %). En conséquence, ne pas accepter ce pari relève d’un comportement « irrationnel ».

L’aversion au risque a été utilisée pour expliquer en partie l’écart de valorisation qui existe aujourd’hui entre les actions et les obligations (comme l’illustre le graphique ci-dessous). En dépit de performances attendues apparemment supérieures pour les actions, de nombreux investisseurs préfèrent les obligations parce que la douleur de la perte y est beaucoup moins forte (un phénomène qui est peut-être plus évident encore au Japon que dans n’importe quelle autre région).

 

 

Cela est-ce bien raisonnable ? Même en dehors des ambiguïtés que recèle la question de la BoJ (est-ce mon propre argent ou l’argent du casino ? Quel est mon patrimoine de départ ?), le concept de performance attendue constitue un véritable défi pour les individus. Vous n’allez pas lancer la pièce plusieurs fois, vous n’avez droit qu’à une seule tentative. En ce sens, les probabilités sont les suivantes : vous avez une chance sur trois d’être déçu (vous pouvez jouer et perdre, jouer et gagner, ou ne pas jouer du tout).

Il y a quelque chose de semblable lorsque les investisseurs se détournent des marchés actions. En effet, l’histoire indique que vous devriez gagner en moyenne ou à long terme. Mais nous ne vivons pas dans un monde « en moyenne », et l’ampleur de la performance dégagée entre aussi en ligne de compte. Beaucoup n’auront pas la patience d’attendre de récupérer leur mise après un krach, tandis que d’autres soupçonnent qu’il existe un risque non négligeable de ne plus faire partie de ce monde avant de connaître « le long terme ». Ignorer cette réalité revient à tomber dans le « piège de la dinde » décrit par Nassim Nicholas Taleb (et Bertrand Russell) :

 

 

En moyenne, la dinde est nourrie chaque jour, mais cette nourriture ne lui sera pas d’un grand secours à la veille de Thanksgiving… Beaucoup craignent que l’investissement en actions présente des caractéristiques similaires : le système est « non-ergodique », c’est-à-dire que la trajectoire des performances a son importance. Et lorsque les niveaux d’effet de levier dans le système sont élevés, « le piège de la dinde » risque de s’avérer encore plus dangereux.

Il est donc trop simpliste de qualifier d’irrationnels les nombreux cas d’aversion au risque de perte, y compris la préférence pour les obligations par rapport aux actions. Comme c’est souvent le cas, l’intuition humaine peut être plus utile que la froide rationalité.

Ce que nous appelons irrationalité est la tendance à craindre davantage un krach de marché juste après l’avoir subi, que lorsque les rendements sont élevés depuis un certain temps. Tout aussi irrationnelle est la tendance à minimiser les risques des obligations. Comme les récentes semaines l’ont montré, la détention d’obligations est autre chose que de « s’abstenir de jouer ». La configuration baissière de nombreux segments du marché des emprunts d’Etat ne repose pas sur l’idée que les investisseurs font preuve d’aversion « irrationnelle » aux pertes, mais plutôt sur le fait que les rendements actuels n’offrent que très peu de protection par rapport aux risques pris.

 

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