Le prochain Big Short serait-il européen ?

28/11/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Le prochain Big Short serait-il européen ?

Entre l’attente d’échéances politiques en Europe, referendum italien en tête, et la fin d’année approchant, les semaines s’allongent sur les marchés et les investisseurs ont plus tendance à scruter leurs performances qu’à prendre de nouvelles positions. Côté actions, les gérants espèrent voir l’optimisme américain post-Trump se propager à leurs portefeuilles, côté obligataire, ils s’inquiètent de voir leurs performances limées chaque jour de quelques points de base par la hausse (restant somme toute très mesurée) des taux et l’écartement régulier des spreads, notamment sur les bancaires et les corporates investment grade.

Ainsi, après avoir atteint un plus haut à 6.1% de performance début septembre, l’Iboxx € Overall affiche aujourd’hui 2.5% au compteur et pourrait bien voir l’ensemble de sa performance annuelle annihilée par un léger mouvement complémentaire sur les spreads ou les taux. Pour donner un ordre d’idée, un écartement de spreads d’environ 25bps complété d’une hausse de taux équivalente suffirait à anéantir la performance obligataire de la plupart des indices et portefeuilles benchmarkés.  Et vu l’ampleur du risque inhérent au referendum du prochain week-end, ce type d’écartement est tout à fait mesuré, voire anecdotique…

S’il est probablement un peu tard pour rebalancer ses portefeuilles, tant la liquidité est limitée et les flux tous dans le même sens, nous proposerons tout de même quelques axes majeurs :

1- Dans un marché relativement illiquide et où la corrélation entre les actifs est extrêmement forte, les investisseurs se contentant souvent d’un interrupteur « risk on/risk off », seule la trésorerie est garante d’une préservation du capital. Une échéance politique comme celle de dimanche prochain, pouvant bloquer le système politique de la troisième économie de la zone euro et surtout entraver la réforme de son système bancaire, en très mauvaise posture, est trop aléatoire pour se positionner sereinement. Et si, contrairement à ce qu’on a pu observer au Royaume-Uni ou aux USA, le vote contestataire est déjà largement pricé par les sondages et les marchés, il n’est pas dit, loin de là, que ses conséquences le soient aussi justement.

2- Le secteur bancaire italien serait de loin le plus impacté par un vote négatif du referendum, emportant probablement avec lui une partie du secteur bancaire européen, et nous noterons ici les remarques du gérant américain Steve Eisman, aguerri au secteur bancaire puisqu’il faisait partie des grands gagnants de la crise des subprimes en 2008. Bien connu depuis le célèbre film « The Big Short », le gérant  semble avoir jeté un œil sur le secteur bancaire européen, notamment à ses créances douteuses et à l’Italie en premier plan. Il affirme en effet que les banques italiennes valorisent en général ces créances entre 40 et 50% du nominal alors qu’elles ne vaudraient réellement dans le marché que 20% environ. Une valorisation en mark to market les rendrait immédiatement insolvables. Monsieur Eisman n’est pas le seul à avertir du danger des créances douteuses puisque KPMG soulignait également dans un rapport qu’elles avaient dangereusement grimpé de 1.5% en 2007 à 5% aujourd’hui. Et les difficultés économiques persistantes de la Zone Euro ne devraient pas améliorer les statistiques.

3- Plus généralement, il souligne aussi un danger majeur, que nous mettons aussi en avant depuis plusieurs années dans ces éditos : dans tous les pays de la Zone Euro, les plus gros porteurs de dette souveraine sont les banques, qui détiennent qui plus est les dettes de leur propre pays. A l’heure où l’on suggère le retour de la hausse des taux, on imagine le mal que feraient quelques points de base de hausse sur les valorisations des portefeuilles gigantesques de dette souveraine, qui constituent en plus les réserves obligatoires dans le cadre de la nouvelle réglementation… Trois points à noter donc :

                a/ Concernant la réglementation : depuis plusieurs années, elle canalise l’épargne institutionnelle et privée vers les dettes gouvernementales, créant une distorsion majeure sur les emprunteurs les plus importants de la Zone, Allemagne, France et Italie en tête. Alors même que cette réglementation a pour objectif d’améliorer la qualité et la prévisibilité du secteur bancaire et assurantiel, elle rend le risque encore plus systémique qu’il ne l’était auparavant, créant des coussins mono-actif (la dette souveraine), que la BCE acquiert et renchérit en même temps pour tenter de relancer la croissance et d’enrayer l’inflation…

                b/ Concernant la dette souveraine : si Monsieur Eisman parle des créances douteuses privées, on pourrait tout autant discuter de la qualité des créances publiques, représentées par les portefeuilles de dette souveraine…  Avec des Etats de la Zone Euro pour la plupart en déficit chronique, puisqu’établi par la fameuse règle des 3% de budget déficitaire, et un stock de dette écrasant, il serait prudent d’évaluer les dettes souveraines détenues par les banques comme des créances douteuses et de leur appliquer, du moins pour les plus longues, une décote équivalente au risque de restructuration… Ce qui n’est probablement pas le cas…

                c/ Concernant le risque de hausse des taux, il est également important de garder en tête que les Etats ont un risque de crédit. On entend souvent que les taux grimperont une fois que la BCE aura réussi sa mission, à savoir relancer l’inflation et/ou la croissance… N’oublions pas qu’ils grimperont aussi si elle la rate complètement : l’endettement des Etats deviendra insoutenable, les spreads de crédit s’écarteront violemment et des pays comme la France ou l’Italie connaîtront une « crise à la grecque », à la différence près que leurs banques sont beaucoup plus importantes, que les cartouches de sauvetage seront toutes utilisées et que ces pays sont systémiques.

Dans l’immédiat, ces risques peuvent sembler un peu lointains pour les prendre en considération,  mais une étincelle suffirait à les éveiller. Le referendum de dimanche prochain, touchant indirectement le secteur bancaire et donc le pivot économique et financier de la troisième puissance économique de la Zone Euro, pourrait, sinon déclencher une crise systémique, du moins en être de nouvelles prémices, le risque politique étant aujourd’hui le plus significatif en Europe comme déclencheur de la prochaine crise économique, sociale et financière. En conclusion, nous éviterons donc, autant que possible les souverains et le secteur bancaire, qui plus est italien et préserverons une part de trésorerie importante  au cas où les à-coups de marchés, dont on a déjà eu quelques exemples marquants dans les mois passés, veuillent nous saboter la fin d’année.

 Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 27.48 M€ 1.82 % 2.56 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 132.43 M€ 0.00 % 0.03 %

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