Le monde étrange et effrayant de la hausse des taux d'intérêt : le marché va devoir prendre une décision

Par Stuart Canning - M&G Investments Management Ltd

31/01/2018 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Allocations d'actifs

Le monde étrange et effrayant de la hausse des taux d'intérêt : le marché va devoir prendre une décision

Les taux d'intérêt réels sont un point d'ancrage pour les valorisations de tous les actifs. La théorie classique des taux d'intérêt veut que, en tant que « taux d'actualisation », ils intègrent la préférence du marché pour les liquidités au jour d'aujourd'hui plutôt que pour les liquidités dans le futur.

Le taux au comptant américain est sans doute la meilleure notion que l'on ait d'un taux d'intérêt « sans risque » mondial et il a augmenté. Compte tenu de la forte hausse des taux directeurs et des rendements des emprunts d' tat américains à court terme durant les deux dernières années, les marchés financiers internationaux se trouvent-ils assis sur une poudrière ?

L'étrange : l'énigme de la courbe des taux

On pourrait s'attendre à ce que l'impact le plus direct de la hausse des taux directeurs et des rendements des emprunts d' tat américains à court terme se fasse sentir sur les emprunts d' tat américains à plus longue échéance. Et cette absence d'impact peut être une source de confusion.

Toutefois, elle ne devrait pas être une surprise. Un article publié sur le blog FT Alphaville en 2015 mettait déjà en évidence les précédentes phases d'aplatissement de la courbe américaine durant les années 80, 90 et la plus célèbre « énigme Greenspan » du milieu des années 2000.

 

 

Pour autant, les observateurs des marchés ont à nouveau semblé déconcertés l'an dernier, surtout lorsque le rendement américain à 10 ans a baissé dans le sillage de la hausse des taux directeurs.

 

 

Tout comme Tristan Hanson l'a écrit en novembre, cela ne devrait pas être une surprise et, comme je l'ai brièvement mentionné il y a deux semaines, il existe d'autres facteurs qui sont à l'origine de l'évolution des rendements des emprunts d' tat américains, en particulier les anticipations à long terme (plutôt que cycliques) à l'égard de la politique monétaire et de l'inflation, et des propriétés de protection qui leur sont prêtées. D'autres actifs auront encore plus de facteurs de valorisation compte tenu de l'incertitude accrue entourant la nature des flux financiers.

L'effrayant

Toutefois, à terme, les taux ne peuvent pas indéfiniment ne pas avoir d'impact sur les autres actifs. De la façon la plus simpliste qui soit, nous pouvons songer à la corrélation de la manière suivante : si nous pouvions gagner 4 % grâce à un instrument monétaire, pourquoi dès lors voudrions-nous gagner la même chose avec une obligation d'entreprise ou une action (normalement) plus risquée ?

La raison pour laquelle les réactions à la hausse des taux américains de la part des autres actifs ont été relativement modérées semble être que le marché la considère comme temporaire.

Jusqu'à très récemment, le marché semblait considérer 2 % comme un niveau clé pour le taux des fonds fédéraux de la Fed. Il y a encore un mois, la courbe des contrats à terme tendait à indiquer que les marchés pensaient que les taux d'intérêt se positionneraient au-dessus de ce niveau en avril 2019 et qu'ils y resteraient.

Un mois plus tard seulement, les prévisions à l'égard du temps nécessaire pour atteindre les 2 % ont été revues à la baisse et certains signes laissent à penser que le point d'ancrage de 2 % est même assoupli.

 

Il semble y avoir deux raisons à cela : le marché se montre sceptique sur la durabilité de la croissance que nous observons, remet (à juste titre) en question la règle traditionnelle selon laquelle la croissance mesurée et les taux directeurs sont étroitement liés et/ou est d'avis que les entreprises et les ménages n'ont pas la possibilité de vivre avec des taux plus élevés compte tenu des niveaux d'endettement, de la profusion des entreprises « zombies », etc.

Un nouveau visage à la Fed

Les arguments ci-dessus ont semblé refléter fidèlement l'opinion générale jusqu'au tournant de la mi-2016.  A ce moment-là, toute perspective d'augmentation des taux semblait extrêmement éloignée et le plus grand risque d'erreur de politique monétaire résidait dans un resserrement excessif (le « taper tantrum » en était en partie le reflet).

Toutefois, les opinions ont rapidement évolué et, avec un nouveau visage à la tête de la Fed, le plus grand risque d'erreur monétaire est maintenant considéré être celui d'une politique laissée trop accommodante pendant trop longtemps. Cependant, le fait de passer du temps à relever les menus détails de la personnalité et des opinions de Jerome Powell est susceptible de conduire à passer à côté de l'essentiel. Comme Richard Woolnough sur le blog Bond Vigilantes l'a fait observer cette semaine, ce sont en effet les données qui importent. Les économies sont difficiles à contrôler et aucun ajustement minutieux ne peut être réalisé avec un outil aussi grossier que les seuls taux directeurs ; il y a beaucoup de périodes dans le passé où il a semblé que les banquiers centraux ne pourraient pas prendre de l'avance même s'ils essayaient.

Faire face à l'environnement

Comme toujours, nous croyons que les valorisations sont essentielles afin de faire face à des environnements incertains comme celui-ci. Si les taux restent bas, de nombreux actifs qui se sont extrêmement bien comportés au cours des dix dernières années pourraient ne pas s'effondrer, mais continuer à offrir des rendements particulièrement inintéressants (voire même négatifs après déduction de l'inflation dans certains cas). Si les investisseurs commencent à considérer que la hausse des taux pourrait être de nature plus persistante, cela pourrait alors entraîner une grande volatilité et une nécessité accrue de sélectivité au sein des différentes classes d'actifs.

Les actifs sensibles aux rendements obligataires, tels que ceux des secteurs « défensifs » des marchés actions comme la consommation de base, ont bénéficié de la baisse des taux intervenue depuis la crise financière. C'est ce qu'illustre le graphique ci-dessous qui montre l'évolution de l'indice représentatif du secteur de la consommation de base par rapport à celui des actions internationales (ligne violette) et du rendement de l'emprunt d' tat américain à 10 ans (ligne rouge). L'augmentation des rendements depuis 2016 a pesé sur ces valeurs par rapport aux autres et, dans certains secteurs, les valorisations laissent encore peu de marge de sécurité afin d'amortir de futures hausses.

 

 

La sélectivité va également être cruciale au sein des obligations d'entreprises. Les obligations d'entreprises américaines (représentées par l'indice BofA Merrill Lynch US Corporate Master ci-dessous) se sont décorrélées des rendements des emprunts d' tat américains lors de la crise financière, de la crise de la zone euro et, plus récemment, de l'effondrement des prix des matières premières. A partir de ces nouvelles valorisations initiales plus attractives, les obligations se sont alors montrées relativement résistantes suite à la hausse des rendements des emprunts d' tat américains entre 2009 et 2011, puis lors de la phase de la réduction graduelle des mesures d'assouplissement quantitatif et de ses répercussions.

Plus récemment, avec des spreads à des niveaux plus normaux, la corrélation avec les rendements s'est resserrée.Richard Woolnough a fait observer que certains (notamment Bill Gross) ont souligné la récente sortie du rendement de l'emprunt d' tat américain à 10 ans de ses fourchettes techniques. Certains segments du marché des obligations d'entreprises où les spreads de crédit offrent une rémunération limitée pour le risque pourraient être vulnérables si cette situation persistait.

 

 

Heureusement, la diversité des actifs obligataires fait en sorte qu'il existe toute une gamme d'outils permettant de faire face à ces environnements. La sélectivité va être cruciale, tout comme la gestion active de la duration et des devises, ainsi que l'utilisation d'outils tels que les obligations à taux variable, les obligations indexées sur l'inflation ou certaines obligations municipales dites « kicker bonds ».

Conclusions

Comme je l'ai écrit cette semaine, le seul endroit où il est facile de générer des performances positives grâce à une gestion active est dans le monde de l'a posteriori. Il existe toujours de nouveaux défis et de nouvelles incertitudes, et un changement profond de la dynamique des taux d'intérêt, s'il devait s'en produire un, en ferait certainement partie. Comme nous l'avons écrit à maintes reprises, une évolution des tendances des vingt dernières années influera de façon nouvelle sur les performances, la volatilité et les corrélations. Il sera alors nécessaire de pouvoir être flexible et à même de faire preuve d'une grande sélectivité dans la constitution de portefeuilles multi-actifs.

La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.

 

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