La dispersion croissante parmi les actions américaines ne veut pas dire que les investisseurs ignorent l'incertitude macroéconomique

Par Stuart Canning - M&G Investments - le 01-03-2017

02/03/2017 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Autre

La dispersion croissante parmi les actions américaines ne veut pas dire que les investisseurs ignorent l'incertitude macroéconomique

Les cinq dernières années ont été éprouvantes pour les gérants actifs sur le marché actions américain. Dans l’ensemble, la corrélation entre les différents titres a été élevée et la dispersion peu marquée.

Cela signifie que même si l’on choisit les bons titres, la récompense est moins importante car les titres les plus performants n’ont pas fait beaucoup mieux que la moyenne. La dispersion est souvent envisagée à travers le prisme du débat sur la gestion active par opposition à la gestion passive. Elle peut également livrer de précieux enseignements quant à la nature des moteurs du marché.

Pourquoi la dispersion est-elle aussi peu marquée ces dernières années ?

On entend souvent dire que la performance des actions est similaire lorsque les grands sujets macroéconomiques influencent les marchés. Cela semble aller de soi : les investisseurs auront moins tendance à se focaliser sur les perspectives d’une entreprise donnée si la seule question qui compte est, par exemple, la survie du système bancaire américain.

On peut le voir dans le graphique ci-dessous, qui montre une moyenne mobile de la dispersion des performances hebdomadaires des secteurs de l’indice S&P 500. La dispersion s’est nettement atténuée dans les années qui ont suivi la crise financière et est restée relativement faible jusqu’à une époque récente.

 

 

 

Cela reflète ce qui s’est passé au niveau des titres aux États-Unis, mais aussi la tendance à l’échelle mondiale. Le graphique 2 montre la dispersion en Europe et dans les marchés émergents (variation à l’échelle des différents pays). On constate la même atténuation après la crise et la même accentuation dernièrement.

 

 

 

Ces tendances font écho aux observations de Ritu sur la corrélation le mois dernier dans notre blog Equities Forum. Les actions affichent aujourd’hui un comportement plus hétérogène qu’à la mi-2016 et pendant une bonne partie de la période de l’après-crise financière.

 

Pourquoi la dispersion s’est-elle accentuée ?

L’accentuation de la dispersion (et l’atténuation de la corrélation) a déconcerté plus d’un investisseur. En se fiant à la règle générale énoncée ci-dessus au sujet du risque macroéconomique, on aurait sans doute pu s’attendre au contraire. Après tout, on dirait que l’incertitude macroéconomique est palpable, comme je l’ai évoqué en décembre. Donald Trump a sans doute accentué l’incertitude macroéconomique aux États-Unis.

Les investisseurs sont tout aussi déconcertés par le fait que la volatilité implicite a atteint ou est en passe d’atteindre ses récents plus bas sur le marché actions américain, mais aussi sur de nombreux autres marchés d’actifs à travers le monde.

 

 

 

La semaine dernière, je me suis également demandé si les fluctuations des cours des actifs étaient le reflet d’une baisse de vigilance des investisseurs en Europe. Dernièrement, la confusion semble être alimentée par deux éléments :

  1. Nous avons oublié d’où nous venons. En janvier, j’ai évoqué les dangers du « postulat des marchés efficients », autrement dit la tendance à croire que toutes les fluctuations de cours obéissent à des facteurs rationnels et à ignorer que le prix de départ des actifs était peut-être mal évalué. Comme je l’ai dit à plusieurs reprises, le premier semestre 2016 était caractérisé par un pessimisme marqué. On peut constater que la dispersion a touché le fond en février dans les graphiques 1 et 2 ci-dessus. Le simple retour de balancier après les fluctuations marquées au premier semestre 2016 explique en grande partie les fluctuations de cours contrastées sur l’ensemble de l’année.

 

  1. L’incertitude macroéconomique n’affecte pas toujours toutes les entreprises de la même manière. Si la récente accentuation de la dispersion résulte en partie d’un simple renversement des forces qui influençaient les marchés lors de la période précédente, cela n’explique pas pourquoi la dispersion aux États-Unis atteindrait un niveau élevé. Pour cela, il convient de s’intéresser aux spécificités de l’environnement actuel.

 

Donald Trump a effectivement accentué l’incertitude mais ses prises de position politiques très spécifiques sont susceptibles de faire de grands gagnants et de grands perdants. Dans le même temps, et plus important encore, la hausse concomitante des taux d’intérêt a donné un coup de fouet aux banques américaines mais pénalise le secteur des biens de consommation de base. Le graphique ci-dessous illustre ce dernier point (même si son impact sera également exacerbé du fait du changement de base de calcul).

 

 

 

Une tendance similaire se vérifiera au Royaume-Uni après le Brexit. Le référendum sur le Brexit a, certes, alimenté l’incertitude macroéconomique mais les actions britanniques n’évolueront pas à l’unisson en raison du rôle de la livre sterling pour les entreprises qui réalisent une partie de leurs bénéfices à l’étranger et celles qui sont centrées sur le marché intérieur.

De nombreux commentateurs s’interrogent sur la nature de la récente hausse des marchés actions et sont désorientés par le fait que cette dernière est intervenue en dépit d’une accentuation apparente de l’incertitude macroéconomique. Cet argument est peut être valable mais la dispersion des marchés actions n’est pas une preuve de sa recevabilité.

 

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