La Catalogne, nouvelle crise politique en Europe

Le 10 octobre 2017 - Octo AM

09/10/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

La Catalogne, nouvelle crise politique en Europe

Après de fortes incertitudes en début d'année suite au referendum italien et dans l'attente des élections fran aises, le risque politique avait fortement diminué en Europe, laissant la place à une tranquillité relative, propice au resserrement des spreads de crédit périphériques, à une légère remontée du taux allemand, et à un rallye des actifs risqués.

Alors qu'on parlait souvent du risque italien et de la montée en puissance de ses partis eurosceptiques, du risque fran ais et de sa difficulté à se réformer, et même du risque allemand et de la perte - toute relative - d'hégémonie de Madame Merkel, l'Espagne faisait figure de bon élève dans les analyses et autres articles sur l'Europe : des réformes dures dès 2011, une certaine reprise économique, un assainissement du secteur bancaire dont on a encore vu les effets avec Banco Popular en milieu d'année.

Pourtant, si les partis eurosceptiques italiens ne sont pour le moment que des suppositions électorales jouant le rôle d'épouvantail, si la France tente des réformes de fond, si Madame Merkel est élue pour la troisième fois, c'est bien en Espagne qu'est ravivé aujourd'hui le risque politique européen. Un risque pour le moment minime et circonscrit à la région de la Catalogne mais une étincelle tout de même dans une zone où chaque précédent de séparatisme après le Brexit pourrait se révéler dévastateur pour l'équilibre global.

Si un débat sur la légitimité du referendum ou de son résultat n'est pas l'objet d'un tel édito, il est simplement important de noter que les crises politiques en Europe ne font que commencer, comme reflet et conséquences des difficultés économiques et sociales connues depuis quelques décennies. Ce risque, difficile à évaluer, à appréhender et à quantifier, est par là-même souvent sous-évalué par les marchés financiers, comme en témoigne les niveaux de rendement des obligations de la région catalane : les obligations de maturité 2020 (écartement de 100 points de base environ) offrent un rendement autour de 3.3%, les obligations 2035 autour de 5%, les banques comme Caixabank ayant leur siège social dans la région ont vu leur spread de crédit s'écarter légèrement avant de prendre des mesures de délocalisation.

Pourtant à y regarder de plus près, plusieurs points peuvent susciter inquiétude et méfiance vis-à-vis de la Catalogne tout d'abord ou de l'Europe plus généralement :

1- Depuis la crise des souverains, les analystes pensaient que l'éclatement de l'Europe pourrait venir d'abord des pays solides, comme l'Allemagne, ne souhaitant plus contribuer au renflouement des pays plus fragiles. C'est oublier que les pays solides ont une croissance économique plus forte et plus stable que les seconds et donc un climat social et politique plus stable et moins explosif. Ainsi, les tentations sécessionnistes pourront aussi et plutôt venir des régions les plus pauvres ou les plus endettées, les populations ayant rarement cure des enjeux financiers quand on leur pose abruptement une question comme : « Voulez-vous que la Catalogne soit un tat indépendant sous la forme d'une république ».

2- La construction européenne et a fortiori de l'Eurozone reste fragile et pas du tout adaptée ou adaptable à des évènements de ce type : qu'adviendrait-il de la Catalogne en cas d'indépendance face aux institutions européennes de sa monnaie de ses relations avec les autres pays de la zone Jusqu'à présent, les pairs européens ont déclaré qu'ils ne reconnaîtraient pas la Catalogne en cas d'indépendance, réponse simple et radicale pour éviter d'ouvrir la porte à d'autres négociations et tergiversations autour de l'autonomie ou indépendance d'autres régions de la Zone.

3- La solidité de l'Europe face au monde, et notamment à des pays comme les USA, vient aussi de sa solidité interne et ce type de tensions intracommunautaires est évidemment négatif pour la crédibilité de l'Europe, de sa monnaie, de son économie, de ses emprunts massifs placés auprès de fonds de pensions mondiaux. Au-delà du résultat, imaginerait-on simplement l'Etat de Californie ou de l'Ohio ou même une sous-région de ces Etats (ce qu'est la Catalogne en Europe) décréter un referendum d'indépendance face aux Etats-Unis d'Amérique

On a souvent entendu que la BCE avait sauvé l'Europe de sa crise des souverains', en réalité elle n'a été que garante de la stabilité des marchés financiers européens, de liquidités abondantes et du maintien de taux anormalement bas de ses membres pour leur offrir le temps nécessaire à des réformes qui peinent à être mises en place. Pour l'instant, les gouvernements successifs n'ont fait que profiter des taux négatifs pour équilibrer leurs budgets en empruntant davantage

En conclusion, nous considérons aujourd'hui les taux souverains européens surévalués, tant par le stock de dette que par les perspectives économiques et politiques de la Zone, qui, si elles sont plus favorables qu'il y a quelque temps, ne permettront clairement pas un désendettement suffisant. Les dettes régionales comme celles de la Catalogne ou des régions fran aises, peu liquides et rémunérant, quand tout va bien, quelques points de base de plus que le souverain, sont encore plus dangereuses pour l'investisseur qui est soumis à une incertitude juridique et politique encore plus forte. Souvent vues comme des obligations bénéficiant, de facto, d'une garantie d'Etat, les dettes des collectivités locales sont en fait l'équivalent de ce qu'on trouverait chez les banques comme un mix entre hors bilan et désintermédiation. Pour tenir ses ratios d'endettement, l'Etat, auparavant pourvoyeur de fonds des collectivités locales, leur demande de se financer elles-mêmes, comme des véhicules ad hoc, et les laisse faire faillite sans entamer sa propre crédibilité lorsque nécessaire. Mais ces véhicules, qu'il s'agisse de collectivités locales ou de régions autonomes ont en fait peu de latitude et toute velléité d'autonomie ou d'indépendance peut mener à une situation critique : les entreprises se délocalisent en quelques jours comme l'ont fait Caixabank, Gas Natural et Banco de Sabadell, les investisseurs se détournent de la région qui perd toute attractivité et une grande partie de ses revenus. Ainsi les dettes des régions autonomes offrent-elles traditionnellement un léger pickup de rendement qui est en fait largement sous-évalué au regard du risque intrinsèque qu'elles portent.

Matthieu Bailly, Octo AM

 

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Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
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