L'année compliquée de la grande distribution se poursuit avec Steinhoff...

Hebdo Crédit Octo AM

11/12/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

L'année compliquée de la grande distribution se poursuit avec Steinhoff...

L'année 2017 avait commencé avec la chute d'une bluechip du marché high yield européen, Agrokor. Elle se termine avec celle d'une autre bluechip sur le marché des convertibles, Steinhoff

Si on peut encore espérer que Steinhoff évite le scenario Agrokor et se rapproche plus de cas comme Valeant qui avait connu un épisode comparable de manipulations comptables en 2014 avant de changer de management et de modifier totalement sa trajectoire, il est pour le moment bien ardu de se faire une opinion dans la mesure où personne, même le nouveau management, ne semble pour le moment connaître l'ampleur des erreurs ou manipulations de l'ancien directeur général Markus Jooste

Seule l'agence Moody's, qui notait l'émetteur BBB- il y a encore 2 mois, offrant à Steinhoff la possibilité d'émettre à taux record et d'entrer dans les indices investment-grade ainsi qu'au bilan de la BCE, s'est fendue d'un semblant d'analyse basé sur le néant le plus total rappelons qu'un audit de PWC a été commandé cette semaine par l'actionnaire principal et qu'aucun chiffre ou plan d'action n'a pour le moment été communiqué - pour attribuer une nouvelle note B1 à l'entreprise

Du côté des marchés financiers, qui détestent l'incertitude, l'attente est très longue et le management n'a clairement pas aidé à la rendre plus douce : annonce d'une date de publication de résultats au 6 décembre puis report sine die, annonce de rendez-vous avec les banques puis nouveau report d'une semaine et annonce d'un nouvel audit sans date de publication de résultat tant l'ampleur des dégâts semble leur être inconnue, ont propulsé l'action dans les abysses et les taux d'emprunts vers des sommets deux extrêmes qui ont pour point commun un manque d'oxygène parfois suffisant pour entraîner la mort

Si nous ne reprendrons pas les détails de l'histoire de Steinhoff et de sa descente aux enfers, tant elle est reprise par des analystes et autres journaux spécialisés, nous tenterons de tirer quelques leçons pour les prochains dossiers du genre, et il y en aura sûrement

Premièrement, les entreprises deviennent quasiment impossibles à analyser en totalité en raison de leur complexité croissante. D'aucuns trouveront sans doute qu'il est inquiétant de lire cela de la part d'un spécialiste du crédit et de l'analyse des titres Attention, il ne s'agit en aucun cas d'un énoncé absolu et ce constat ne signifie pas non plus qu'il faille s'exonérer de toute analyse pour laisser la place au hasard ou à l'intuition ! L'objectif de cette première conclusion est plutôt d'apporter une touche de relativité dans l'analyse. D'un côté, le gisement obligataire se compose d'entreprises géantes (Steinhoff détient 40 enseignes, 5500 points de vente et emploie 100 000 personnes), mondialisées, aux montages financiers et juridiques de plus en plus complexes, aux imbrications et implications multiples ; de l'autre les analystes, personnes étrangères à l'entreprise, qui  ne peuvent accéder qu'aux informations qu'elle veut bien leur donner C'est d'ailleurs pour remédier à cette dichotomie qui va croissante avec la taille et la complexité des entreprises que, lors des contrôles fiscaux ou d'enquêtes, les contrôleurs viennent sur place saisir les documents directement à la source Notons d'ailleurs que la pression réglementaire et les rendements bas réduisent en parallèle les moyens qui alloués à l'analyse crédit, ce qui risque d'accentuer encore le phénomène. Fort de ce constat, on préférera donc pécher par excès de prudence que par excès d'assurance

Deuxièmement, on peut encore une fois conclure de cet évènement que les agences de notation ne sont pas plus utiles qu'un cabinet d'analyse indépendant mais que leur capacité à « stariser » ou déchoir un émetteur, leur utilisation quasi systématique par les grands investisseurs (BCE en premier lieu) ainsi que leur caractère oligopolistique (seules trois agences, dont deux américaines sont aujourd'hui vraiment reconnues) les rend extrêmement dangereuses. Notons à ce propos que les régulateurs conservent une approche équivoque propice à créer des crises significatives. Alors qu'avant 2008, l'usage des notes d'agences devait être systématique, par exemple dans les fonds monétaires qui ne pouvaient investir que sur les titres notés A2/P2/F2 par une des trois agences, cet usage mécanique est devenu d'un coup interdit. Cependant, les mêmes régulateurs demandent tout de même aux investisseurs d'appliquer in fine exactement les mêmes méthodes que lesdites agences, notamment en les contraignant à appliquer une note, par définition quantitative. Par facilité et parce que peu d'investisseurs sont autant dotés en analystes que les agences de notation, bon nombre d'investisseurs continue donc d'utiliser, de manière « semi-systématique » les notes d'agences, comme le font d'ailleurs les indices ou les ETF dont le volume ne cesse d'augmenter Doit-on de plus considérer que trois lettres sont plus importantes que 30 pages d'analyse ou qu'on puisse légitimement compresser ces 30 pages en 3 lettres ? Peut-on légitimement tout transformer en une notation quantitative (le rating) , y compris des critères qualitatifs,  alors même que les deux termes s'opposent ?  Les notations de crédit, par leur manque de nuance et leur caractère systémique, devraient laisser la place à l'analyse et être simplement supprimées. Plus d'indices « investment grade » ou « high yield », plus de flux massifs dans un sens ou l'autre à chaque changement de note à cause des ETF qui y sont liés, plus de risque systémique lié à quelques grands investisseurs ayant les mêmes triggers sur les mêmes notations, plus de conflits d'intérêts majeurs entre des agences qui évaluent la qualité d'entreprises qui sont leurs premiers clients, plus de produits structurés dont la note AAA repose sur un montage complexe et artificiel qui peut s'écrouler à tout moment...

Troisièmement, au sujet des investisseurs justement, il est opportun ici de parler de la BCE. Dans le cadre de son quantitative easing et de ses achats d'actifs, la BCE, depuis 2015, acquiert des obligations corporates dont les critères sont essentiellement la taille du gisement et la notation par les trois agences dont nous venons de parler Critères peu regardants mais liés évidemment à la masse que doit acquérir l'institution avec ses 60 milliards par mois ! Dans son programme, la BCE peut acquérir jusqu'à 70% d'une émission, ce qui pour Steinhoff représente 550M€ de l'obligation 2025 sur 800M d'encours au total. Bien qu'elle ait affirmé plusieurs fois, sans doute pour éviter de démontrer l'aspect trop mécanique de sa gestion', que les notations, si elles étaient dégradées, ne provoqueraient pas forcément' de cessions de sa part, la BCE n'a pas manqué, dès l'action de Moody's vendredi matin, d'annoncer qu'elle pourrait céder ses obligations Steinhoff au vu de cette nouvelle notation de crédit. Sans aller plus loin dans la démonstration, comment peut-on justifier qu'une institution sensée réguler et aider l'économie puisse ajouter au mouvement déjà procyclique des agences de notation et des marchés financiers en annonçant que jusqu'à 550M€ sur un total d'encours de 800M€ d'une émission d'entreprise en difficulté pourrait être cédés à bon compte et sans aucune contrainte de valorisation (la BCE n'étant pas un investisseur au sens financier mais une simple pompe à actifs). Si à court terme, on peut être tenté d'acheter les mêmes actifs que la BCE pour jouer le resserrement des rendements, à long terme ces investissements sont dangereux : le rapport rendement/risque est plus faible à qualité de crédit égale et le risque de retournement si l'institution souhaite céder ses positions avant terme est colossal vu les masses qu'elle détient en portefeuille. A qualité équivalente, nous préférons en général investir sur des émetteurs ou émissions non éligibles au CSPP de la BCE.

Quatrièmement, nous noterons que plus les secteurs sont en difficulté ou en période de ralentissement, plus les fautes de gestion, manipulations comptables ou équivalents se multiplient. Dans les cas récents, nous noterons le cas Valeant, dans le secteur pharmaceutique en pleine transformation aux USA du fait des baisses de prix, le cas Agrokor en Europe de l'Est en parallèle de l'entrée de la concurrence dans le secteur, ou même le cas Volkswagen lié à la transformation du secteur automobile et à la difficulté des constructeurs de basculer du tout diesel' à des modes de propulsion moins polluants. Plus un secteur est en difficulté ou en transformation de fond, plus les gérants d'entreprises, souvent rémunérés en fonction de leurs résultats à court terme, sont susceptibles de maquiller, arranger voire frauder Vu la complexité des montages, la quantité d'informations, et la multitude de filiales et d'équipes d'entreprises comme VW ou Steinhoff, il est très difficile, voire impossible, pour un analyste externe de déceler ces irrégularités en amont Attention donc au secteur de la grande distribution, de la pharmacie aux USA, des télécoms, de l'agro-alimentaire ou des industries très polluantes.

Cinquièmement, nous noterons ici la différence majeure d'attitude entre des cas comme Rallye/Casino ou Glencore et des cas comme Agrokor ou Steinhoff. Pour les premiers, les dirigeants et actionnaires ont immédiatement donné l'impression au marché de connaître leur entreprise et ses ressorts sur le bout des doigts et ont agi rapidement et efficacement pour faire face : cessions d'actifs, refinancements, discussion avec des partenaires clés, communication efficace. Dans les deux cas plus récents, on a au contraire une impression d'approximation et de panique du management ou des actionnaires qui se diffuse inévitablement aux investisseurs. Dans le cas Agrokor, l'intervention de banques russes ou de diplomates en lieu et place du management pour communiquer et la découverte régulière de nouveaux intervenants ou de nouveaux chiffres ont rendu le dossier politique et peu recommandable. Dans le cas Steinhoff, une communication désastreuse de l'actionnaire et du management, des approximations dangereuses, une inaction inquiétante sur plusieurs semaines donnent aux investisseurs l'impression que l'actionnaire avait toute confiance dans son directeur général et connaît finalement peu son entreprise, ne pouvant ainsi trouver rapidement les bonnes clés et solutions pour résoudre le problème. Espérons que l'aide du comité exceptionnel nommé vendredi soir et du cabinet d'audit PWC pourront lui permettre de retourner la situation d'ici une semaine, lors de la rencontre avec ses principales banques.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

 

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Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 27.06 M€ -0.04 % 1.15 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 81.81 M€ -0.04 % -0.09 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 14.67 M€ 0.09 % 0.40 %

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