Et de trois...

Hebdo Crédit Octo AM du 5 décembre 2016

05/12/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Et de trois...

Tandis que l’année politique se termine assez logiquement sur un ‘non’ au referendum italien, et que l’année économique ne réserve plus grande surprise, tant les perspectives sont connues et de faible amplitude, seule l’année financière reste bien incertaine et sujette à des aléas qui pourraient être violents.

Si quasiment personne n’anticipait un résultat positif pour le scrutin de ce week-end, comme en témoignaient les flux vendeurs sur le secteur bancaire italien ou l’écartement du souverain qui duraient depuis des semaines (le spread Italie/Espagne 10 ans étant passé de 0 fin juin à +55 mi-novembre), l’ampleur du rejet avec quasiment 60% a provoqué la démission immédiate de Monsieur Renzi et entraînera probablement plusieurs mois d’incertitude et une montée en puissance des partis eurosceptiques et anti-austérité, parti Cinq Etoiles de Monsieur Grillo en tête.

L’Italie n’étant clairement pas dans la situation de l’Espagne ou même du Portugal, au bord de l’équilibre budgétaire et d’un semblant de reprise économique, chaque faux pas peut entraîner dérapages budgétaires, écartements de spread (et donc hausse massive des dépenses liées aux intérêts d’emprunts), difficultés des banques en proie à une réforme déjà bien complexe et incertaine (cf hebdo du 28 novembre). Au sujet des banques on notera d’ailleurs le timing de Monsieur Mustier, patron d’Unicredit, qui sentant le vent tourner, a accéléré la vente de Pioneer auprès d’Amundi, tentant de s’assurer près de 3 milliards de trésorerie alors que les temps s’annoncent difficiles pour les nécessaires restructurations du secteur.

Heureusement pour les marchés, reste encore et toujours la parade BCE, qui s’était bien gardé de trop communiquer avant cette dernière échéance politique de l’année, et devrait cette semaine monter au créneau afin de calmer les esprits et affirmer sa puissance et sa détermination. Si on commençait à voir poindre de-ci de-là quelques avis d’analystes sur la possibilité d’un tapering, bien que nous n’y accordions pas grand crédit tant la BCE est encore loin du résultat de son homologue américain, il est probable que Monsieur Draghi vienne y mettre un terme pour au moins 6-12 mois en annonçant une prolongation du quantitative easing. Au vu des hausses de taux récentes, que ce soit sur les souverains ou les corporates (tant par la hausse des taux que des spreads de crédit), aucun aménagement du programme, comme cela était suggéré il y a quelques semaines (alors que le Bund 10 ans était à -0.10%), ne sera nécessaire. Peut-être peut-on seulement envisager que Monsieur Draghi, non par tropisme mais seulement pour apaiser les flux et rétablir autant que possible les équilibres européens dans un contexte de grande fragilité, propose pour l’avenir une réflexion sur  une pondération de la règle du QE qui primait jusqu’à présent, à savoir que les rachats d’actifs soient effectués au prorata du capital de chaque pays dans la BCE.

Au final, après plusieurs semaines de standby, on peut imaginer que les gérants effectueront cette semaine quelques investissements, forts d’une situation sinon plus stable du moins plus claire, et contribueront ainsi une fois de plus à ce que ce nouveau camouflet politique pour les partis en place soit un non-événement d’un point de vue financier. Nous affirmons depuis longtemps que les banques centrales contribuent à une décorrélation de la finance par rapport à l’économie et au politique, on y aura ici un nouvel exemple… Pour un temps du moins car un jour la musique s’arrête et il vaut mieux avoir mis les trois au diapason avant… ce qu’à peine une poignée de pays semble réussir à faire aujourd’hui au regard des différents scrutins, tensions, blocages croissants qu’on peut observer au fil des mois.

Côté crédit, nous noterons le rachat du transporteur Hamburg Süd par AP Moller Maersk pour un montant qui avoisinerait les 4 milliards de dollars, contre un prix envisagé au départ de plus de 5 milliards. Cette acquisition offre ainsi 3 conclusions :

1- AP Moller, fort de sa position prudente pré-crise du secteur,  conforte sa place de numéro 1 mondial

2- Le secteur du transport maritime continue sa mue et cette nouvelle fusion pourrait encore y contribuer

3- La crise du secteur commence à peser sur les valorisations, CMACGM ayant acquis NOL il y a un an un milliard de plus pour une entreprise à peu près équivalente en terme de parts de marché

Nous signalerons également les mauvais résultats de IKKS au T3 ainsi qu’une révision à la baisse de ses perspectives. Comme nous l’avons dit plusieurs fois (cf. hebdo 6 juin 2016) , un métier aussi cyclique que la distribution vestimentaire est peu propice à un montage LBO qui nécessite une récurrence et une prévisibilité forte des cash-flows. En plus de l’aspect purement cyclique, le phénomène de mode est également un danger majeur pour ces entreprises qui doivent utiliser chaque année une part importante de leur trésorerie pour concevoir et produire les nouvelles collections. On a vu bon nombre de marques ou business models ressemblant à IKKS péricliter en deux ou trois collections manquées. Si bon nombre d’analystes déconseillent ainsi les obligations IKKS (qui ont perdu environ 5 points à l’annonce des résultats), une fois que l’entreprise est déjà dans la tourmente, les mêmes peuvent conseiller à l’achat des obligations comme SMCP pour des rémunérations limitées (entre 3 et 4% de rendement sur 6-7 ans) simplement parce que ces marques sont pour le moment à la mode et que les chiffres passés s’en ressentent évidemment dans le bon sens. Pour autant la visibilité reste la même, c’est-à-dire très faible en comparaison de la nécessité de cash-flows d’un LBO et de l’échéance des obligations.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 28.60 M€ 2.28 % 2.94 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 118.39 M€ -0.04 % -0.04 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 13.88 M€ 0.77 % 0.97 %

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