Hebdo Crédit Octo AM

Alors que l'on commence à s'affairer sur les agapes du week-end prochain et que bon nombre d'opérateurs ont quasiment clôturé leurs books, nous écrivons le dernier hebdo de l'année 2017. Une occasion de remercier nos lecteurs, réguliers ou occasionnels, et de vous proposer de venir partager nos vues et propositions d'allocation obligataire 2018 le mercredi 10 janvier à 8h30 dans nos locaux.

Dernier hebdo donc d'une semaine relativement calme, trêve des confiseurs aidant, hormis pour Steinhoff qui poursuivait son tour de montagnes russes au gré des nouvelles et des prises de positions de market-makers ou hedge-funds. Rien cependant au regard de ce qu'on devrait observer le 19 décembre, à l'occasion de la réunion du conglomérat sud-africain avec ses banquiers et principaux créanciers Cette réunion, d'abord programmée au 6 décembre puis repoussée faute de publications suffisamment fiables, devrait en effet sceller le destin, du moins à court terme, de Steinhoff, soit lui permettant de poursuivre son activité en réparant ses bévues soit mettant un terme à la vie de l'entreprise en coupant ses lignes de liquidité.

Dans le premier cas, il est probable que Steinhoff poursuive ses cessions d'actifs non stratégiques, probablement avec une décote, paie quelques amendes, et entame une phase d'amaigrissement et de regain de confiance auprès des investisseurs et des agences de notation (dont nous avons dit ce que nous pensions dans l'hebdo précédent) à la manière d'un Ahold au début des années 2000 ou d'un Valeant plus récemment. Pour entamer cette recovery, on notera la semaine passée la démission  du premier actionnaire Christo Wiese de sa position de président du Conseil de Surveillance ainsi que celle de son fils, évitant une situation de conflit d'intérêts et satisfaisant ainsi le second actionnaire qui n'est autre que le fonds de pension des fonctionnaires d'Afrique du Sud. On notera également la cession, pour un montant certes mineur de 300 millions d'euros environ, de la participation de Steinhoff dans PSG Group. Nous noterons également l'annulation de la vente de Christo Wiese de sa participation directe dans Shoprite à Star, un nouveau signal de tentative de consolidation et de suppression des conflits d'intérêts, peut-être destinée à satisfaire le pool bancaire avant la réunion cruciale du 19 décembre.

Dans le second cas, qui n'est pas souhaitable mais pas non plus le cas le plus probable, les banques décideront de prendre leurs pertes et couperont leurs positions sur l'émetteur sans tenter de l'accompagner dans sa restructuration. Si Abengoa avait bien montré il y a quelques années que le fameux too big to fail' est peu applicable aux corporates et que les préoccupations de tissu économique ou d'emploi pèsent peu dans la balance des banques quand il s'agit de recouvrement, ce cas reste peu probable pour Steinhoff qui bénéficie d'un endettement mesuré et de participations sinon très rentables du moins vendables Même, ce cas, soumis à des scenarios prudents, verrait une recovery des obligations bien au-delà des prix actuellement traités sur le marché sous réserve que la publication du 19 ne fasse pas apparaître une comptabilité totalement falsifiée dont Deloitte ou quelques-uns de ses associés d'Afrique du Sud aurait été complice

Souvenons-nous ici du cas français de William Saurin dont les créanciers ont abandonné, plus de 200M€ de créances à la suite du décès de sa fondatrice, Monique Piffaut, qui avait maquillé les comptes pendant plus de 10 ans sous le regard aveugle de ses banques (quasiment toutes les grandes banques françaises étaient parties prenantes du dossier) et de ses deux commissaires aux comptes Mazars et PwC ! Si l'épisode était peu glorieux pour la qualité de la compliance comptable française, la situation a pu être réglée en sous-main, les banques abandonnant plus de 200M€ de créances et ajoutant quelques dizaines de millions de liquidité aidées par l'Etat, car il n'y avait ni action cotée ni obligations traitées sur le marché Silence donc, restructuration pendant un an et reprise par le Groupe Raynal et Roquelaure en octobre 2017 Notons aussi la phrase, assez drôle après coup, des deux commissaires aux comptes en 2016 qui écrivaient de concert : « Dans le cadre de leur mission d'audit pour le groupe la Financière Turenne Lafayette, Mazars et PwC ont constaté des tensions de trésorerie depuis quelques mois. »

Art de la litote, incompétence, habitude de valider sans regarder ou inutilité totale ?
Ainsi cet épisode William Saurin, dix ans après celui d'Altran ou de Parmalat, doit aussi nous éviter, comme l'ont inévitablement fait certains analystes, de tomber dans la facilité en affirmant, après coup évidemment, que les investisseurs dans Steinhoff auraient dû prendre garde aux chiffres publiés par une entreprise sud-africaine et que les standards ne sont évidemment pas les mêmes qu'en Europe

Mais, à l'approche des réveillons divers, laissons de côté les boîtes de conserve et concentrons-nous sur un avenir que nous souhaitons radieux pour les marchés obligataires ! Afin de se préparer tranquillement à une allocation efficace 2018, voici quelques thèmes qu'il sera opportun de garder à l'esprit pour en tirer parti au mieux :

- Possibilités de hausse de l'inflation aux USA entre T1 et T2 (notamment inflation importée par la baisse du $)
- Interventionnisme plus important du président américain dans la politique de la FED
- Possibilités de hausse d'inflation dans quelques pays européens, notamment par la hausse des salaires (Allemagne ?)
- Début de sortie des QE
- Fin de cycle expansionniste aux USA
- Chocs géopolitiques possibles : Moyen-Orient, Corée du Nord, Brexit
- Impact positif du choc fiscal américain
- Elections : Italie, Royaume-Uni, Allemagne, Irlande, Russie
- Augmentation du risque social en Europe et USA
- Bulles immobilières : Chine,  Scandinavie, Canada
- Affaiblissement des monnaies core au profit d'autres : Yuan, autres monnaies émergentes
- Pics de volatilité dûs à des krachs éclairs : actions US, bitcoin, devises (GBP, Yuan, )

Toute l'équipe d'Octo AM vous souhaite un Joyeux Noël et de très belles fêtes de fin d'année !

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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