Après bientôt 10 ans de crise économique, le risque politique prend logiquement le relais…

19/12/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Après bientôt 10 ans de crise économique, le risque politique prend logiquement le relais…

Tandis que s’affairent chocolatiers, traiteurs et autres marchands de jouets, les autres professions commencent à souffler, financiers en tête. Car si l’année 2016 s’est révélée au final bien meilleure qu’on ne pouvait l’espérer en début d’année, en terme de performance, ce fut au prix sinon d’une volatilité, du moins d’une tension quasi permanente.

D’abord le stress sur les matières premières, rappelons ici que Arcelor 2019 en dollars offrait en janvier 2016 jusqu’à 17% de rendement, Glencore € 2017 du 9,5%, titres qui traitent à l’heure actuelle à 3% et 0% de rendement…

Puis les financières, la Commission Européenne et la BCE posant des questions ouvertes et assez inquiétantes (l’inquiétude venant surtout de la provenance même des interrogations !) sur la légitimité des obligations cocos (Financial Time, avril 2016) et les règles de suspension des coupons… alors même que les banques en avaient émis plusieurs dizaines de milliards en 2015 et ont encore des coussins conséquents à constituer… conséquence sur le marché des cocos : une performance médiocre jusqu’en fin d’année malgré des coupons élevés, qui s’établit finalement à +5.5% grâce au rallye actions du mois de décembre  (pour des coupons, rappelons le, entre 5 et 9%, ce qui témoigne clairement de l’absence de renchérissement de ces titres sur l’année). Une occasion de signaler que, malgré leur appellation ‘obligataire’, les cocos sont

- des titres perpétuels à peu près équivalents à des preferred shares dans un environnement normal – c’est-à-dire à environnement de taux et de spread constant,

- des actions de valeur quasi nulle si la banque émettrice connaît une difficulté majeure,

- des obligations callées si la réglementation les rend caduques et/ou les taux et spreads se réduisent suffisamment pour rendre le call économiquement intéressant pour la banque émettrice.

Nous noterons ainsi que deux de ces conditions étaient en permanence remplies depuis à peu près 20 ans, les taux chutant drastiquement et la réglementation étant en perpétuelle évolution devant la mondialisation des flux financiers, l’augmentation du risque systémique et les crises à répétition. L’habitude aidant, bon nombre d’opérateurs continuent ainsi de pricer les obligations perpétuelles sur les calls alors qu’on pourrait bien être au début d’une nouvelle ère pour ces produits en Europe. On a déjà vu récemment des banques comme Standard Chartered ou Commerzbank annoncer que les calls de leurs titres hybrides (non cocos) s’effectueraient uniquement pour des raisons économiques. Exit le fameux risque réputationnel qui permettait surtout au marché, et peut être aux banques d’investissement qui se garantissaient ainsi de nouvelles émissions à syndiquer, de justifier des calls à peu près injustifiables en terme purement financier. Nous noterons d’ailleurs tous les produits perpétuels indexés sur les CMS, émis entre 2005 et 2007 par des banques de renom, qui n’ont jamais été callés et n’ont pas pour autant provoqué de désaffection majeure sur les banques concernées : BFCM, Crédit Agricole, Nordea, AXA, BPCE sont quelques exemples.

Puis en seconde partie d’année sont arrivés les risques majeurs que l’ensemble du marché attendait mais ne parvenait pas à appréhender et à quantifier tant ils sortent de l’analyse financière traditionnel : les risques politiques.

Et on peut noter ici une certaine part de chance des gérants que nous sommes aussi, puisqu’en se replaçant tout début 2016, très peu d’analystes avaient anticipé le Brexit, encore moins la victoire de Monsieur Trump aux USA, et peut-être quelques-uns de plus seulement la victoire du ‘non’ au referendum italien… Les trois risques, considérés comme majeurs en début d’année, se sont matérialisés sans appel et ont, à chaque fois, créé un petit rallye sur les actifs concernés dans les semaines qui ont suivi.

Deux interprétations sont alors possibles et conduisent à deux positionnements totalement différents pour les mois à venir :

- Maîtrisant mal les risques politiques, les financiers préfèrent réduire leurs expositions longtemps avant et significativement, créant ainsi des sous-valorisations majeures avant les échéances politiques, qui sont ensuite partiellement comblées une fois le risque matérialisé ; cette option accordant un crédit de grande prudence et de vision long terme aux financiers dont chacun sera juge.

- Le court-termisme des marchés financiers s’attendrait à voir des effets immédiats sur l’économie, la géopolitique, la société, les équilibres des pays, dès le lendemain d’une élection ou d’un referendum… On a ainsi maintes fois entendu que le referendum du ‘Brexit’ était finalement un non-évènement et que ses conséquences étaient tout à fait anodines, y compris sur l’immobilier. C’est oublier que le Brexit n’a pas encore commencé et que les tendances de fond de la séparation d’une zone plus ou moins intégrée depuis 40 ans à l’Union Européenne ne se matérialiseront pas en 40  jours… Sans pour autant affirmer que le Brexit sera néfaste pour le Royaume-Uni, c’est finalement aujourd’hui, une fois le referendum acté qu’il constitue un risque majeur et de long terme, en fonction de négociations qu’on imagine compliquées au vu de la situation économique et politique de l’Union Européenne. Notons d’ailleurs que le change, signe avant-coureur de bon nombre d’indicateurs économiques n’a lui, au contraire du Footsie, rien récupéré de sa chute massive de l’été.

Juste avant d’entamer une parenthèse, sinon méritée du moins désirée, nous conclurons donc cette année avec la conviction que si le risque macro-économique a globalement été temporairement étouffé par l’action massive des banques centrales et le maintien de populations sous pression économiques et sociales, c’est au prix d’un risque politique qui ira croissant au cours des mois et années à venir, risque extrêmement puissant et difficile à appréhender pour des analystes financiers et autres gérants de portefeuilles, et qui peut se révéler dévastateur sur la durée… Nous citerons ici Gao Xingjian, prix Nobel de littérature en 2000 qui pourrait être un avertissement sur l’imbrication future du risque politique dans la gestion financière : « Quand on entre en politique, on ne sait pas où on met les pieds, et l’on risque de perdre la tête ».

Sur le marché obligataire, s’affranchir le plus possible du risque politique, c’est se positionner en priorité sur les obligations entreprises à fort ‘Alpha’, et donc à forte composante crédit, et utiliser largement les outils de couverture sur l’ensemble des autres risques.

Nous vous proposons d’en discuter ensemble au cours de notre présentation d’allocation le 4 janvier à 8h30 dans nos locaux et d’ici là vous souhaitons une très belle fin d’année.

Matthieu Bailly, Octo AM

 

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 28.53 M€ 2.23 % 2.84 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 121.83 M€ -0.04 % -0.03 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 13.87 M€ 0.76 % 0.94 %

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