Hebdo crédit Octo AM du 7 mai 2018

La semaine passée était probablement la pire depuis les pics de volatilité de 2016 liés à l'époque aux matières premières et à leur implication sur les émetteurs miniers ou pétroliers ainsi que sur les indices high yield...


Cette fois, la tempête n'est guère venue des corporates, qui sont finalement plutôt les bons élèves en termes de budget pour le moment, mais encore une fois des souverains... Comme en 2011-2012 avec les périphériques, en 2014-2015 avec la Grèce et en 2016 avec le Brexit!
Nous noterons également, qu'en tant qu'Européens, nous avions tendance à voir les risques à l'international, un peu aux USA sur les actions ou l'endettement des corporates, un peu dans les émergents trop endettés et en danger face à un dollar fort, un peu en Chine avec son shadow banking et son "ralentissement", un peu en Corée ou au Moyen-Orient avec le risque politique...

Mais, comme cela est déjà arrivé plusieurs fois depuis 2011, c'était bien chez nous, au sein même de l'Eurozone, qu'il fallait regarder pour détecter le prochain pic de volatilité et en tirer des allocations efficaces et porteuses d'opportunités!


Malheureusement pour les pronostics, l'Italie est un pays où tout prend du temps, ce n'est pas pour rien que le concept du "slow food" ou de la "dolce vita" y ont été inventés!


Alors certains, dont nous, avaient bien anticipé de possibles à-coups suite aux élections de novembre, prenant ainsi des positions marquées comme une couverture sur les taux italiens, des paniers de souverains européens face au souverain italien, une absence de bancaires ou de corporates italiens longs dans les portefeuilles... autant de positionnements que nous avions nous-mêmes défendus et mis en place entre septembre et janvier...


Et puis rien ne se passait... On pensait que l'orage était passé, que comme en Belgique ou en Espagne en leur temps, l'Italie pourrait passer plusieurs mois sans gouvernement issu de ces élections... On pensait que le QE de la BCE était si puissant que les atermoiements voire éternuements politiques de ses pays membres, ne provoquaient plus aucun remous...


Alors les taux italiens ont baissé comme les autres, preuve que les flux d'investisseurs se positionnaient dessus, les corporates et banques italiennes ont vu leurs spreads de crédit se resserrer, offrant toujours une prime mais attirant par là-même les investisseurs en quête de rendement... et ils sont toujours aussi nombreux!


Et, au moment où les investisseurs se préoccupaient plus de Monsieur Trump, de la FED, du pétrole et de la possibilité d'une reprise de l'inflation ici ou là, les tergiversations italiennes ont tout à coup accéléré comme une vespa débridée et rappelé au marché qu'il y avait bien un écueil majeur entre politique internationale, budget, économie, et société dans le pays...


La crise italienne, qui n'est clairement qu'à son début, a connu pour le moment trois temps:
1- une alliance entre deux partis populistes : les spreads de crédit du souverain et des banques se sont significativement écartés
2- l'impossibilité de former un gouvernement et la démission du premier ministre à peine nommé: une panique mesurée sur l'Italie. Si l'expression peut porter à interrogation, nous noterons que les taux italiens sont allés pour le moment à un plus haut de 3%, ce qui est un écartement significatif mais reste tout à fait mesuré, contrairement à ce qu'on a pu lire ici et là par rapport aux années 2011-2012 où les obligations à 1 an offraient du 7% de taux!
3- la re-nomination de Monsieur Conte, la suppression de Monsieur Savona (Eurosceptique de 81 ans) du futur gouvernement et la formation d'un gouvernement approuvé par le président: les banques se resserrent massivement, accompagnées par le souverain.

Trois remarques sur cette crise:
1- la dette souveraine italienne étant essentiellement détenue par les ménages, les institutionnels italiens et la BCE (entre 85 et 95% du volume total), les positions shorts tant appréciées des hedge funds ne peuvent pas être aussi massives et durables que sur d'autres signatures (comme ce pourrait être le cas pour la France par exemple). Manquant de gisement disponible à shorter (il est possible que banques et institutionnels italiens aient décidé de ne plus prêter de titres pour préserver leur pays, guidés par leur volonté ou celle de la Banque Centrale), les positions vendeuses peuvent coûter cher et le moindre retournement, accompagné par des acquisitions continues de la BCE, toujours à la man uvre, se produit rapidement et massivement. Attention donc aux positions shorts sur l'Italie et les souverains européens en général quand le gisement est détenu nationalement et tant que la BCE est encore dans son QE, ce qui pourrait durer un peu plus que les marchés ne l'anticipent pour le moment...
2- Alors que la première phase avait déjà inquiété les marchés, à savoir l'entente entre deux partis populistes, le retour à une certaine normalité de gouvernement après l'incertitude totale de quelques jours les a finalement rassurés et ils en ont oublié leur primo-inquiétude face à un gouvernement promouvant la relance plutôt que l'austérité, une renégociation des traités et la discussion quant à une sortie potentielle de l'Euro. Comme l'a dit Salvini, il n'est pas envisagé de sortir "à court terme" de l'Euro ! Mais, après une semi panique, revenir à une grande inquiétude est finalement, pour les investisseurs, dont le biais essentiel est l'optimisme, comme un retour à une certaine sérénité ! Attention donc car, si nous restons convaincus, comme énoncé la semaine passée, que l'Italie sera porteuse d'opportunités d'investissements dans ces mouvements de volatilité et ne sortira pas de l'Euro ni ne redénominera ses obligations dans un futur qui verra la plupart de nous à la retraite, les épisodes de volatilité ne font que commencer et il faudra pouvoir les assumer et les piloter au mieux. On ne recommandera donc aucunement de se positionner massivement dès ce premier à-coup sur le souverain ou les banques italiennes, hormis éventuellement sur les souches à moins d'un an, et encore moins sur les corporates qui n'ont connu qu'un très léger écartement et pourraient subir de nouveaux chocs pendant plusieurs mois.
3- Il est important de noter que cette "semi-panique" sur les obligations italiennes était pour le moment partiellement fictive, comme bon nombre de mini-crises connues récemment. En effet, lorsqu'on interrogeait les investisseurs, très peu étaient vendeurs de leurs positions, très peu s'inquiétaient fondamentalement sur la solidité de leurs obligations, beaucoup se posaient la question d'un renforcement de leurs pondérations. Et pourtant les prix chutaient de un, deux, trois voire cinq pourcents dans une journée...


Les prix chutaient certes mais dans le vide, sans quasiment aucune transaction significative. Le point majeur est que les market-makers, pour la plupart des banques d'investissements aux books qui s'atrophient de jour en jour avec la réglementation, ont 1/ des contraintes telles qu'il leur est difficile d'être contracyclique et d'assurer la liquidité sur les titres risqués ou dans les périodes de sell-off, 2/ besoin de volatilité pour rentabiliser leurs fonds propres en réalisant des opérations les plus rapides et lucratives possibles avec un risque quasi nul


Ainsi, les chutes de prix de cette semaine étaient effectivement affichées sur les écrans des banques qui ne souhaitaient surtout pas acheter ou à des prix à la casse ou sur les valeurs liquidatives des fonds qui n'ont d'autres outils que les systèmes de trading pour justifier de leur valorisation, mais elles n'étaient pas forcément pour autant réelles car sans transaction effective


Un principe un peu abstrait pour certains mais que les gérants de fonds notent tous les jours quand ils tentent de négocier des obligations sur le marché, interrogeant de multiples contreparties affichant des prix réputés traitables assortis de tailles de plusieurs millions et qui se retrouvent à effectuer leur transaction à un autre prix ou pas du tout car la profondeur affichée est fictive


Il est donc important de s'extraire au maximum de ces incohérences en n'étant jamais contraint à une quelconque opération (en particulier de cession), d'où notre obsession, alors que la liquidité et la profondeur du marché sont très faibles et peuvent se tarir à tout moment, de conserver une part significative de trésorerie, de prévoir ses évolutions de portefeuilles sur plusieurs semaines à plusieurs mois et de connaître au mieux ses investisseurs, l'opposé du principe des ETF qui pourraient causer de grands dégâts sur les marchés de crédit dans les années à venir.

 

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