Une semaine historique, somme toute banale…

Hebdo Crédit Octo AM du 21 décembre 2015

21/12/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Une semaine historique, somme toute banale…

Cette semaine, sur le front des corporates, nous noterons la dégringolade de la sphère Casino / Rallye, touchée par un article à charge de l’Américain Carson Block, activiste américain spécialiste de la vente à découvert. L’action Casino a dévissé, entraînant celle de Rallye, les obligations se sont largement écartées, l’analyste ayant semble-t-il quelques adeptes. Cependant, nous ne noterons rien de plus car l’analyste ne nous a rien appris : que le levier de Casino soit sous-estimé dans sa communication, que ses pratiques comptables soient agressives, que sa note BBB- soit complaisante, que la valorisation du groupe soit surestimée, ce ne sont guère des nouveautés… Pour autant, tant que Monsieur Naouri, dont l’expertise et la fiabilité se sont construites depuis plus de 20 ans au sein de Casino/Rallye, conserve l’appui des banques et des investisseurs, il y a peu de sens de simplement calculer la ‘valeur liquidative’ à un instant t de son groupe… S’il les perdait, ce serait une toute autre histoire et nous espérons simplement que l’alerte de cette semaine lui servira plus que celle de 2014 aux dirigeants d’Abengoa, sans vouloir créer de comparaison entre les deux groupes… Enfin signalons que si les investisseurs perdent confiance dans Casino/Rallye  aujourd’hui, que devraient ils dire de la sphère Altice/Numericable de Monsieur Drahi ?

 

Côté macro, nous venons enfin de passer cette semaine attendue sur les marchés mondiaux depuis des mois, tant Madame Yellen a patienté pour remonter son fameux taux directeur de 0.25%, ce qui, ne nous y trompons pas, ne précipitera pas les USA dans une politique monétaire restrictive pour 2016… Il ne s’agit que d’un léger coup de frein tandis que le train est déjà lancé à tout va… Semaine banale donc tant cette décision était programmée par l’ensemble des acteurs… S’il y a quelques années, le propre des banques centrales occidentales était de surprendre les marchés pour avoir un impact sur eux, il semblerait aujourd’hui qu’elles en aient désormais peur, ayant, par leurs politiques d’injections de liquidités massives, créé un incontrôlable véhicule… Elles préfèrent donc aller dans leur sens et répondre à leurs attentes, souvent court-termistes et plus enclines à la spéculation qu’à l’économie. Madame Yellen aura donc enfin relevé légèrement ses taux, presque à contre cœur, tandis que les indicateurs de chômage et de croissance plaidaient depuis bien longtemps pour cela.

 

Semaine banale donc qui aura une fois de plus vu le pétrole et les matières premières conduire les marchés à la baisse, y compris en Europe, alors qu’on pourrait pourtant imaginer que le bas prix du minerais dont on est dépourvu et qu’on doit importer en masse soit plutôt positif pour l’économie… Il semblerait que les paradigmes aient changé…

 

Ainsi, alors que 2015 touche à sa fin et que l’heure des conclusions s’apprête à sonner, bon nombre de gérants obligataires auraient probablement volontiers prolongé l’année de quelques semaines, s’offrant une dernière chance de grappiller une poignée de points de base…

 

Car cette année 2015, toute volatile et éprouvante qu’elle fût, les laissera pour la plupart avec des performances peu enthousiasmantes… Une fois de plus, les portefeuilles les plus performants auront été ceux exposés à 100% en titres souverains, qui, malgré la dégringolade du second trimestre, étaient encore cette année le meilleur placement obligataire… Et plus on investissait vers les pays les moins solides, plus on aurait engrangé une performance significative, l’exemple le plus flagrant étant les obligations grecques. La « solidarité » européenne et la menace systématique auront cette année encore joué à plein en faveur des obligations d’Etats surendettés, placement des plus stériles pour une relance économique qui peine, évidemment, à se manifester…

 

Cette année encore, au grand dam des gérants crédit, le bond-picking n’aura pas servi à grand-chose devant la manipulation des taux orchestrée par les banques centrales de tous bords… Manipulation qui, non satisfaite de simplement offrir aux Etats des taux d’intérêts gratuits, provoque depuis quelques mois des déséquilibres majeurs, grandissants et incompressibles dans la sphère financière ; déséquilibres qui se traduisent pour le moment par des poussées de volatilité et d’illiquidité mais qui finiront certainement par se résoudre de la même manière que toutes les bulles précédentes : un éclatement soudain. A une différence près : quand on additionne les sommes en jeu dans la bulle telco des années 1990, ou la bulle des subprimes des années 2008, ou toutes les bulles précédentes, on ne parvient jamais aux montants désormais en jeu dans la bulle des banques centrales.

 

Est-il alors raisonnable, pour collecter une performance de 2% cette année sur les obligations souveraines, de se positionner sur la plus gigantesque bulle qui ait jamais existé  ? Selon nous le jeu n’en vaut la chandelle qu’en y jouant à la même échelle que les banques centrales elles-mêmes, c’est-à-dire avec un levier gigantesque sur un actif qui n’est plus un actif de rendement mais seulement un actif spéculatif, rangeant ainsi les obligations dans la même catégorie que certains métaux comme l’or.  Ce dernier a d’ailleurs vu son prix significativement chuter depuis que les obligations souveraines européennes et américaines lui ont pris son statut.

 

Si nous préférons éviter les obligations d’Etats, c’est évidemment au profit des obligations d’entreprises, qui pourtant ont clairement sous performé cette année : l’indice Iboxx Corporate IG réalise une performance de -0.48% l’indice Iboxx Haut rendement une performance de +0.44%. En y soustrayant quelques coûts de frottement et frais de gestion, autant dire qu’un fonds répliquant ces indices aura réalisé une performance nulle tout en connaissant des mouvements de volatilité majeurs tout au long de l’année capables de faire regretter de ne pas tout conserver en trésorerie pure.

 

Car c’est bien là le seul moyen aujourd’hui de se préserver de la volatilité : la trésorerie. Phénomène assez nouveau cette année, la volatilité a en effet gagné les actifs les plus sûrs et les plus courts, tant leur coussin de rendement est faible, les masses en jeu importantes, l’incertitude grandissante et les déséquilibres dangereux… Les taux d’emprunt des entreprises, tirés par l’excès de liquidité, ont atteint des taux si bas qu’il ne protègent plus de rien et ne représentent plus aucune réalité économique. Quand on prête à une entreprise à 6 mois ou à 1 an à des taux quasi nuls ou négatifs, où est l’utilité et le sens commun ? A part de respecter des ratios réglementaires tout aussi artificiels ? Les créanciers de VW, Glencore, Arcelor à 1 an, entre autres, comprendront immédiatement notre pensée, ayant perdu en quelques jours ou en quelques semaines plusieurs années de portage, qu’ils ne retrouveront jamais, la maturité des titres étant trop courte et le taux d’emprunt de ces entreprises restant probablement au-delà de leur taux d’achat jusqu’au dernier jour…

For de cette année, nous tenterons donc d’en tirer quelques enseignements et de créer une allocation aux nouveaux paradigmes, que les autorités ont d’ailleurs clairement perçus en modifiant ces derniers mois quelques règles fondamentales de la gestion de portefeuille dont nous en noterons deux essentielles : 

1/ L’interdiction d’une utilisation systématique des ratings, outil qui la plupart du temps donne des informations a posteriori comme on l’a vu avec Abengoa (donc à l’utilité toute relative) et qui peut parfois créer pour l’émetteur un risque d’autoréalisation, donc un danger majeur (comme on pourrait le voir avec Glencore).

2/ L’augmentation des ratios autorisés de trésorerie dans les portefeuilles de 10 à 20% (auxquels on peut encore ajouter les 10% de fonds, placés par exemple en fonds monétaires : ceci afin de permettre, voire de conseiller, aux gérants d’actifs d’assurer la liquidité de leurs fonds eux-mêmes, celle-ci n’étant désormais plus assurée par le fonctionnement du marché, favorisant au contraire la multiplication des mouvements rapides et le phénomène de « ruée » dans un sens ou dans l’autre. Nous citerons d’ailleurs à ce sujet le FMI lui-même qui, sortant de sa traditionnelle réserve, critique ouvertement le fonctionnement actuel des marchés financiers : « La délégation de la gestion quotidienne de portefeuille crée des problèmes d’incitation entre investisseurs ultimes et gestionnaires, ce qui peut encourager des comportements déstabilisateurs et amplifier les crises » « « Les options de rachat facile et la présence d’un «avantage du précurseur» peuvent provoquer des risques de ruée, et la dynamique des prix ainsi enclenchée peut s’étendre à d’autres compartiments du système par le conduit des marchés de financement, des bilans et des garanties. »…

 

Si cela peut s’apparenter à une Lapalissade, 2016 sera probablement dans la continuité et l’amplification de 2015, une année marquée par des facteurs beaucoup plus macro que micro économiques. Avant de réaliser des performances, c’est plutôt la préservation et la sécurisation des actifs qui constituera le premier défi dans un environnement de plus en plus déséquilibré : illiquidité, volatilité, perte d’influence des banques centrales (volontaire comme aux USA ou involontaire comme en Chine au Japon ou en Europe), croissance des corrélations entre actifs, risque systémique, crises de certains pays émergents dans la lignée de la crise des matières premières et de la politique de la FED, accroissement des défauts, tensions politiques, sociales et géopolitiques croissantes et mondialisées...

 

Côté positif, nous noterons un accroissement des rendements d’entreprises de qualité, notamment aux USA, l’apparition de nouvelles zones économiques normalisées, la possibilité que  le QE se révèle efficace en Europe, la normalisation du secteur bancaire, la diversification des émetteurs obligataires privés.

 

Matthieu Bailly, Octo AM

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