Considérer le Change, pour ne pas courir le risque de le donner...

Analyses et perspectives mensuelles EGAMO,

19/05/2014 - Publié par EGAMO dans Marché Obligataire

Considérer le Change, pour ne pas courir le risque de le donner...

Les dernières semaines ont confirmé que la croissance économique mondiale, légèrement révisée à la baisse à +3,4% en 2014 par l'OCDE dans ses dernières prévisions, joue bien son rôle de soutien à la reprise modérée et progressive de l'économie de la zone Euro. Les difficultés de certains pays émergents ont effectivement été contenues sans effet systémique, les tensions géopolitiques en Europe de l'Est ont pour l'instant des répercussions économiques et financières maîtrisées (malgré un impact plus sévère sur la Russie et sur l'Ukraine) et la croissance en Chine, malgré les difficultés du passage d'une économie d'investissement pour l'exportation à une économie de consommation est attendue à un niveau supérieur à 7% pour l'exercice en cours. Aux Etats-Unis, la dynamique de croissance ne se dément pas (le consensus étant supérieur à 2,5% pour 2014) mais la suppression des repères séculaires (produite par la crise des subprimes) crée une incertitude concernant le positionnement du pays dans le cycle économique, incertitude que la lecture complexe des derniers chiffres de l'emploi ne lève pas, de même que l'extrême modération des gains de pouvoir d'achat salarial laisse irrésolue la question de la succession d'un système économique fondé pendant trente ans sur le surendettement.

 

Cet environnement économique international plutôt favorable se conjugue aux progrès accomplis par les pays périphériques au sein de la zone Euro et à l'assainissement progressif du système bancaire, avec le respect du calendrier de mise en place de l'Union Bancaire. C'est donc sans surprise que la Commission Européenne a confirmé sa prévision de croissance pour la zone Euro à 1,2% en 2014, avec une légère révision à la baisse à 1,7% en 2015 (versus 1,8% précédemment). Les politiques budgétaires, qui demeurent globalement restrictives, ménagent davantage la croissance à court terme, grâce au retour de la confiance dans le marché de la dette souveraine des Etats membres et grâce à la confirmation de la convergence entre les pays core et les pays périphériques.
En outre, le Dollar devrait à terme se revaloriser par rapport à l'Euro (ce qui ne s'est pas produit pour l'instant) et donc soutenir les exportations européennes, grâce à la poursuite de la mise en oeuvre du tapering aux Etats Unis : avec une réduction de 10 milliards de Dollars par mois du montant des rachats d'actifs, la fin du Quantitative Easing devrait intervenir en Octobre 2014, et la perspective d'une remontée possible du taux des Fed Funds serait envisageable vers le milieu de l'année 2015 dans le cadre d'une politique demeurant cependant accommodante.
Ces facteurs positifs pour la croissance économique en zone Euro sont néanmoins partiellement compensés par une demande de crédit qui demeure faible, tout comme les marges des entreprises ainsi que leurs capacités d'investissement. La modération des anticipations de croissance économique en zone Euro encourage peu l'investissement et la demande de crédit, la persistance d'un chômage élevé continue de peser sur la consommation et le moral des ménages. La croissance modérée des échanges internationaux de marchandises constitue une limite au rebond des exportations de la zone Euro. La reprise économique aux Etats Unis devrait pour sa part jouer un rôle positif pour les exportations européennes, de même que l'amélioration de la situation du Japon, sous réserve de maîtrise de l'inflation.
Sur le front de l'inflation, les tendances à la hausse des prix endogènes à l'économie européenne sont inexistantes, compte tenu de la sous-utilisation des capacités de production, du faible pricing power des entreprises et d'un chômage de masse, à l'exception de l'Allemagne principalement. L'inflation en Avril en zone Euro s'est redressée à 0,7% en rythme annuel, en progrès par rapport au point bas de 0,5% enregistré en Mars. La baisse des cours des matières premières conjuguée à un cours plutôt haussier de l'Euro contre Dollar depuis le début de l'année (et sur un an) ne permet pas de susciter un phénomène d'inflation importée, sans pour autant donner lieu à un scénario déflationniste, par ailleurs rejeté par la Banque Centrale Européenne, sur la base de l'ancrage constaté des anticipations d'inflation. Si la BCE a révisé à la baisse à 1% sa prévision d'inflation dans la zone Euro pour 2014, elle prévoit en effet un rebond de l'inflation à 1,3% pour 2015 et 1,5% pour 2016.

La politique monétaire de la zone Euro demeure accommodante en 2014, avec le maintien d'un biais à la baisse des taux directeurs de la BCE mais avec une marge de manoeuvre limitée, dans le cadre d'un discours de Forward Guidance insistant sur la persistance d'un bas niveau des taux directeurs pour une durée longue. Pour favoriser la résolution du problème persistant de la fragmentation du système financier et bancaire ainsi que celui de la faible demande de crédit notamment dans les pays périphériques, la BCE pourrait si elle le jugeait nécessaire, mettre en oeuvre des mesures non conventionnelles complémentaires, mesures qui pourraient également être décidées en cas d'inflation basse durant une période très prolongée, susceptible de remettre en cause l'ancrage des anticipations d'inflation à moyen terme.


Conclusions sur les principales classes d'actifs
Globalement, ce scénario demeure propice à une poursuite modérée de la progression des marchés d'actions et à une légère dégradation des marchés obligataires.


Pour les marchés obligataires :


Concernant le Directionnel Etat, EGAMO prévoit que le resserrement des spreads sur les périphériques n'est pas épuisé à moyen terme, dans la logique d'une poursuite de la convergence des taux en zone Euro et d'une crédibilité renforcée de la zone dans son ensemble, alors que la baisse des rendements des pays core semble en revanche atteindre un plancher. L'environnement macro demeure globalement défavorable pour les taux. Les effets Portage, Variation et Cumulé demeurent inchangés par rapport au mois précédent, tant pour les cores que pour les périphériques (soit un effet Cumulé négatif pour les pays core et positif pour les pays périphériques).


Concernant les Courbes d'Etat, EGAMO considère que le potentiel très limité de baisse des taux courts est favorable à l'aplatissement. Le contexte est favorable aux taux longs. Notre vision du mois est inchangée : neutre sur les courbes Allemande et France tant pour l'Effet Cumulé que pour l'effet Variation, et positive sur les courbes des pays périphériques pour l'Effet Cumulé.
Concernant les obligations indexées à l'inflation, les perspectives d'inflation sont toujours très basses et les break-evens paraissent chers. La performance des indexés est due uniquement à la baisse des taux d'intérêt réels. La vision d'EGAMO est inchangée avec une vision neutre concernant l'effet Variation pour la France et pour l'Allemagne, l'Effet Portage et l'Effet Cumulé étant négatifs pour ces pays, alors que pour l'Italie, l'Effet Cumulé et l'Effet Portage demeurent positifs, avec un Effet Variation qui reste neutre.
Concernant le risque crédit, pour les sécurisés, notre vision est inchangée, à savoir neutre pour la France et l'Allemagne, tant en Effet Variation qu'en Effet Cumulé et demeure positive en Effet Cumulé pour les périphériques. Pour les financières, le marché est toujours guidé par la recherche de rendement, avec une bonne performance des subordonnées, notre vision demeure inchangée par rapport au mois précédent, à savoir neutre en Effet Cumulé pour les pays core et positive pour les pays périphériques. Notre opinion est inchangée et identique pour les corporates, avec des spreads de crédit qui poursuivent leur resserrement.

Pour le High Yield, le portage est encore intéressant et s'accompagne toujours d'un appétit pour le rendement, avec un attrait particulier sur les hybrides, notre vision est inchangée par rapport au mois précédent, même si le potentiel d'Effet Variation est désormais limité, probablement équivalent à 50 points de base. Pour les marchés de dette émergente, la diminution du risque systémique favorise une approche sélective, le portage est supérieur au marché du High yield pour des notations supérieures, mais les perspectives macro-économiques mitigées poussent à la prudence, notre vision demeure inchangée par rapport au mois précédent. Pour les obligations convertibles, les flux acheteurs demeurent un soutien de la classe, à tel point que le marché devient survalorisé, de notre point de vue, avec un plancher actuariel négatif des titres en portefeuille. C'est pourquoi la sélectivité concernant les supports choisis est plus que jamais d'actualité, notre vision est inchangée, à savoir neutre en Effet Cumulé et en Effet Variation et négative pour l'Effet Portage. L'évolution des données macro-économiques aux Etats Unis et dans la zone Euro en corollaire, la sensibilité à la situation géopolitique ainsi que le comportement des Banques Centrales devront être surveillés en liaison avec l'ensemble de ces thématiques.


Pour les marchés d'actions :
Notre opinion demeure positive sur la Note globale des marchés d'actions, en demeurant neutre sur la composante Valorisation et positive sur le Momentum à terme. Notre opinion passe de négative à neutre sur la composante Résultats, des perspectives d'amélioration de ceux-ci existant dans un scénario de croissance, fut-elle molle. Les thématiques d'investissement portant sur les financières, les Fusions/acquisitions et l'allocation géographique continueront d'être privilégiées. Dans ce contexte, les données macro-économiques des Etats Unis et de la zone Euro en corollaire, la révision des projections de résultat, la valorisation des small caps et le comportement des Banques Centrales seront à surveiller tout particulièrement.

Pour les classes diversifiantes :
Pour les Matières Premières, notre opinion demeure neutre.

Pour l'Alternatif, notre opinion demeure positive en Effet cumulé, à condition de déployer une approche sélective, la volatilité sur les marchés devant bénéficier à la classe d'actifs.

Le focus EGAMO de Mai 2014 : considérer le Change, pour ne pas courir le risque de le donner...*
Le respect du principe de la congruence des actifs avec les passifs, qui se matérialise pour nos clients par des placements financiers libellés en Euro en adéquation avec leurs engagements en Euros, ne permet pas d'évacuer pour autant la problématique du Change, et en particulier des taux de change de l'Euro contre les principales devises du monde, pour le gérant d'un mandat assurantiel.
En premier lieu, la compréhension fondamentale des mécanismes à l'oeuvre sur le plan financier et Global-macro nécessite d'incorporer les principales tendances à l'oeuvre sur le marché des Changes, en raison de son poids dans le système financier mondial, avec un volume moyen de transactions quotidiennes qui a atteint, toutes devises confondues, 5300 milliards de dollars en Avril 2013, selon la Banque des Règlements Internationaux. Etre attentif aux mouvements de tectonique des plaques potentiellement induits par de pareils volumes relève d'une prudente attitude de vigie. La logique endogène des mouvements financiers induits peut ainsi venir soit amplifier, soit contredire les tendances économiques sous-jacentes, ce qui est plutôt le cas, par exemple, concernant l'évolution de la valeur de l'Euro contre Dollar depuis le début de l'année, la reprise plus forte de la croissance économique aux Etats-Unis et le Tapering mis en oeuvre par la Fed ne se traduisant pas par un affaiblissement de l'Euro contre Dollar, mais plutôt par une stabilité à la hausse. Cette tendance au raffermissement de l'Euro est observée avec attention par la Banque Centrale Européenne en raison de ses conséquences baissières sur l'inflation de la Zone (en liaison avec la baisse du prix des importations), et pourrait cristalliser la mise en oeuvre d'un assouplissement supplémentaire de sa politique monétaire par des mesures non conventionnelles dites de Quantitative Easing, si elle se confirmait.

D'autre part, dans des marchés financiers mondialisés, se matérialisant notamment par le fait que plus de 63% de la dette publique Française est aujourd'hui détenue par des investisseurs non résidents, les anticipations des investisseurs internationaux en matière d'évolution de la valeur de l'Euro par rapport à leurs devises domestiques jouent un rôle déterminant dans l'attractivité des actifs financiers de notre zone monétaire de référence, que ces actifs soient de nature obligataire ou action.
Les anticipations concernant l'évolution de l'Euro à moyen terme, en affectant les flux en provenance des investisseurs internationaux, impactent la valeur des actifs libellés en Euros, notamment la valeur et les taux de rendement offerts par les actifs obligataires. Dotés d'un Euro qui s'apprécierait durablement à moyen terme, les émetteurs de notre zone monétaire aurait une capacité à capter les flux d'investissement non résidents avec des taux de rendement inférieurs, qu'ils se matérialisent par des dividendes pour les actions ou par des coupons pour les obligations, toutes choses égales par ailleurs. Inversement, un consensus à la baisse sur la valeur de l'Euro à moyen terme s'accompagnerait probablement d'une hausse des rendements, les investisseurs étrangers exigeant des coupons supérieurs sur leurs obligations pour compenser leurs pertes éventuelles sur le taux de change.
A plus brève échéance, les évolutions des taux de change peuvent impacter, sur le plan micro-économique, le chiffre d'affaire et le résultat des sociétés exerçant une partie de leur activité en dehors de la zone Euro, avec les conséquences afférentes sur le prix de leurs actions. La crise récente des devises émergentes, qui tend à s'atténuer, a ainsi négativement affecté les actions des sociétés de la zone Euro présentes dans les pays concernés.
Outre l'impact sur la valeur et le rendement des actifs de la zone Euro, le gérant d'un mandat diversifié assurantiel se doit naturellement de prendre en compte l'impact du change sur la partie internationale de la poche de diversification.
Sur le plan à la fois Macro-économique et micro-économique et dans nos actes de gestion pour le compte de nos mandants institutionnels, la prise en compte de l'effet devise et de l'évolution de la parité de l'Euro est nécessaire.


*"Donner le change : expression du XVII ème siècle signifiant "mettre sur une fausse piste".

 

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
EGAMO STRATEGIES DIVERSIFIEES EGAMO Mixtes Mondial Défensif 81.93 M€ 0.62 % -0.76 %
EGAMO MULTI OBLIGATAIRE EGAMO François TIRMARCHE - 115.12 M€ 0.10 % -0.24 %
EGAMO BASIC MUTUELLE SANTE PREVOYANCE EGAMO Mixtes Mondial Défensif 26.60 M€ 1.88 % 0.07 %
EGAMO MULTI MONETAIRE EGAMO François TIRMARCHE Monétaires 197.19 M€ 0.01 % 0.01 %
EGAMO MULTI ACTION EGAMO Actions Zone Euro 415.72 M€ -3.54 % -7.24 %

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