Un rapide bilan obligataire du 1er semestre

Hebdo Crédit OCto AM du 4 juillet 2016

04/07/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Un rapide bilan obligataire du 1er semestre

Alors que le semestre vient de toucher à sa fin et que l’hebdo crédit s’apprête à s’offrir une trêve d’intersaison, l’heure est donc à un bilan de mi-année.

Laissons d’abord, maintenant que le referendum est voté, le Brexit de côté car, si les marchés se trompent probablement en espérant qu’il y aurait un retour en arrière, force est de considérer que la Grande Bretagne a toujours été dans l’UE sans y être vraiment… et qu’on aurait bien du mal à définir et justifier clairement son statut de membre pour tel ou tel sujet et de non-membre pour tel ou tel autre. Le Brexit aura donc lieu mais il sera pour la plupart des sujets un non-évènement, sauf peut-être pour la sphère financière si l’UE a assez de courage pour classer officiellement le Royaume-Uni comme un pays non équivalent (au même titre que Panama par exemple dont la plupart des fameux ‘papers’ passaient d’abord par Londres), voire un paradis fiscal… Mais nous n’en sommes pas là et les Anglais sont suffisamment expérimentés en terme de négociation avec l’UE pour tenter - et probablement réussir- de conserver tous leurs avantages pré-Brexit en s’affranchissant encore un peu plus de leurs contraintes.

 

Côté performance des classes d’actifs sur le premier semestre, on s’aperçoit encore une fois que la politique des banques centrales favorise en tout premier lieu le marché obligataire. Ainsi, malgré une volatilité forte et une illiquidité constante qui ont pu mettre à mal les nerfs des investisseurs, la plupart des indices obligataires, qu’ils soient corporates, high yield ou souverains, terminent le semestre en performance nettement positive tandis que la plupart des indices actions ne sont pas remis de la chute de confiance soudaine et violente du début d’année

 

Iboxx € Overall : +4.86%

Iboxx € Souverains : +5.67%                      Iboxx Haut rendement : +3.07%

Iboxx € Corporates : +4.09%                      Iboxx Sub Financieres : +1.1%

Iboxx € Coco/AT1 : -5.95%

 

Seule une catégorie obligataire majeure est donc restée en territoire négatif : les subordonnées financières AT1/coco. Plusieurs raisons expliquent ce phénomène qui n’est pas forcément aussi temporaire que certains analystes ou gérants tentent de l’expliquer :

1-      Une réglementation mouvante pendant encore plusieurs années (Bâle III à mettre en place jusqu’en 2019, avec nouveau paquet de mesures en 2018 que certains nomment déjà Bâle IV…) qui crée de l’incertitude et donc une prime de risque supplémentaire appliquée sur des titres perpétuels, ce qui impacte très fortement le prix.

2-      La complexité de la réglementation écarte une partie des investisseurs traditionnels qui ne peuvent ou ne doivent pas investir sur certains types de subordonnées bancaires. Les AT1/cocos par exemple sont exclues du champ d’action des clients privés par les régulateurs, et souvent exclues de fait chez les assureurs en raison d’un coût en capital trop fort (cf. Solvency II)

3-      Un comportement proche de celui des actions. Contrairement à ce qui a souvent été « vendu » auprès du public, à savoir en schématisant que les titres perpétuels bancaires offraient la sécurité des obligations avec la performance des actions, les hybrides bancaires ne sont pas créées pour être remboursées. Au contraire, elles ne le sont que si, une fois la date de ‘call’ arrivée, la banque a un intérêt à le faire : refinancement meilleur marché, modifications réglementaires, baisse du besoin en capital (en raison d’une réduction de la voilure par exemple). On voit par exemple encore aujourd’hui des hybrides bancaires, notamment françaises, que leurs émetteurs n’ont jamais rappelées depuis près de 30 ans ! Notons également les émissions indexées sur le swap 10 ans (les fameux CMS), émises entre 2005 et 2007, dont le coût est si faible que très peu de banques les remboursent.

Le raisonnement actuel est probablement biaisé sur les hybrides du fait que l’évolution réglementaire majeure (due à la crise de 2008) assortie d’une baisse de taux significative a rendu la plupart des anciennes hybrides trop chères et inutiles pour les banques, d’où les remboursements réguliers aux calls de bon nombre de titres hybrides. Cependant les nouvelles émissions récentes de type AT1/coco sont justement émises dans un environnement de taux au plancher et faites pour parer à la répétition d’une crise financière majeure, il y a donc de grandes chances qu’elles vivent beaucoup plus longtemps que la date du 1er call sur laquelle la plupart des opérateurs calculent leur rendement, les banques ayant peu d’intérêt à rouler leurs souches pour des coupons comparables ou supérieurs.

On a trop souvent rapproché les hybrides bancaires de type Tier 1 de la catégorie obligataire pour des raisons commerciales, c’est probablement plus à catégorie des ‘preferred shares’ qu’elles devraient appartenir, les calls n’étant que des options côté émetteur, pas du tout un gage de remboursement anticipé.

En tant que preferred shares, dont le coupon suspensible et le principal dépréciable et/ou convertible en actions en totalité à tout moment (et parfois sans retour à meilleure fortune) au gré des aléas économiques, financiers et du régulateur , on comprendra que les hybrides bancaires AT1/cocos aient suivi le même mouvement que les actions. Elles continueront probablement de le faire à l’avenir et il faudra donc avoir un scénario de revente programmé dès l’achat sans la confortable convergence habituelle vers le pair des souches obligataires.

 

 

En attendant notre présentation d’allocation obligataire pour la dernière partie d’année, qui aura lieu le jeudi 8 septembre à 8h30 dans nos locaux, nous préférerons passer l’été avec une allocation prudente :

-          Une couverture du risque de taux significative, le Bund 10 ans offrant un rendement de -0.10%

-          Une poche significative de BBB européens en Euro de 5 à 10 ans, dans la perspective des achats réguliers de la BCE sur cette classe d’actifs

-          Une poche de Tier 2 de banques dont le portage reste très attractif comparé aux corporates équivalents.

-          Quelques émissions haut rendement non cycliques et peu exposés aux risques susceptibles de se déclarer à tout moment : Chine, resserrement monétaire et chute des actions US, pétrole, Brésil, politique EU (notamment périphériques et Brexit) 

-          Une poche de trésorerie disponible importante afin de capter toute opportunité dans un marché extrêmement illiquide et donc propice à des achats à bon compte

-          Quelques dossiers spécifiques capables d’offrir un complément de performance majeur dans un univers de taux zero : Areva par exemple (cf publications diverses Octo)

 

Matthieu Bailly, OCTO AM

 

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Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 20.04 M€ 3.39 % 1.88 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 103.76 M€ 0.23 % 0.26 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 11.47 M€ 1.77 % 1.12 %

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