Téhéran fait caler Doha...

Hebdo Crédit Octo AM du 18 avril 2016

18/04/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Téhéran fait caler Doha...

Après quelques semaines d’optimisme, le week end passé, marqué par l’échec sans appel du sommet de Doha sur un gel de la production de pétrole, pourrait donner le signal d’une nouvelle période de tensions sur le marché du crédit. Non que nous voyions une logique implacable à moyen-long terme dans le lien entre baisse du pétrole et baisse des bourses et du sentiment économique européens, (l’Europe étant largement importateur), mais nous préférerons dans un premier temps pallier à la nervosité du marché plutôt que de se positionner contre, pour se repositionner progressivement au gré des écartements.

Les valeurs les plus touchées seront une fois de plus :

-          les valeurs ‘matières premières’,

-          le haut rendement par contagion notamment aux USA ou les indices sont fortement pondérés en émetteurs pétroliers et miniers

-          les Tier 1 du secteur bancaire, du fait de leur corrélation avec le marché actions et de l’exposition potentielle des banques au secteur pétrolier et aux dérivés.

 

S’il pouvait être opportun de céder quelques positions en profitant de « l’illiquidité acheteuse », comme nous l’avons mentionné plusieurs fois au cours de nos hebdos récents, on pourra toujours mettre en place quelques arbitrages pour protéger son portefeuille obligataire pour les semaines  à venir, en cas de regain de tension :

-          rallongement de la sensibilité taux, le Bund servant probablement de valeur refuge malgré son manque d’intérêt en terme d’investissement. Les obligations investment grade longues sans lien direct avec le pétrole ou les bancaires seniors ou Tier 2 pourront servir de proxy au Bund avec un portage supérieur.

-           Achat de puts sur indices, la corrélation entre le marché du crédit et les marchés actions retrouvant des niveaux élevés lors des périodes de stress (cf début 2016)

-          Augmenter dès le début la poche de trésorerie, quitte à perdre quelques points de base du fait de l’illiquidité, les mouvements pouvant être très violents et aucune couverture n’étant actuellement suffisamment large et bon marché pour se couvrir totalement…

-          En revanche nous oublierons les CDS dont l’exposition indirecte aux banques d’investissement ne protégera guère en cas de stress majeur.

 

Sur le crédit cette semaine, nous noterons lundi l’annonce d’Arcelor Mittal de racheter trois lignes obligataires arrivant à échéance en 2017 et 2018. Après son augmentation de capital massive, le minier profite de sa trésorerie pour rembourser environ 1 milliard de dette ; vu ses taux d’emprunt actuels sur le marché, environ 3.2% sur 2020 et 3.9% sur 2022, le conglomérat pourrait même envisager de refinancer ces souches par un nouvel emprunt obligataire, profitant de taux historiquement bas, la quasi-totalité de ses coupons étant largement supérieurs à ces taux. Cocasse, seulement quelques semaines après avoir vu ses obligations à 5-7 ans chuter de plus de 20 points et offrir plus de 10% de rendement.

 

Côté corporates, nous noterons également  les bons résultats de Tesco dont le spread continue de se resserrer suite aux déboires des deux années passées. Si le chiffre d’affaires est relativement stable, voire en baisse, c’est sur le plan financier que l’effort est majeur : la dette nette chute de 8.5 milliards GBP à 5.1 milliards (suite cession des activités en Corée), les free cash flows passent de -1.3 milliard à +1.3 milliard grâce à une réduction des capex. Avec un rendement de 3% sur 8 ans, le distributeur a encore un certain potentiel de resserrement et pourrait être un investissement obligataire sensé pour les années à venir, notamment en arbitrage face à Casino dont la lisibilité est bien moindre et le management beaucoup plus agressif (3.7% de rendement sur 8 ans),  mais nous resterons malgré tout prudent à l’approche du referendum anglais sur le Brexit. Bien que cette éventualité reste très peu probable et de l’ordre du risque extrême, on ne peut l’écarter totalement et elle pénaliserait fortement la plupart des émetteurs anglais, au moins pendant quelques semaines.

 

Enfin sur les bancaires, nous signalerons la création en Italie du fonds Atlante, d’un montant de 5 milliards d’Euros, et dont l’objectif sera :

-          De garantir les opérations de recapitalisation des banques italiennes

-          D’acquérir des créances douteuses

Cette mesure, destinée à préserver le secteur des banques populaires italiennes, doit encore être validée par la Commission Européenne mais a déjà contribué à resserrer les spreads de crédit des seniors bancaires du pays cette semaine, hormis celles dont un sauvetage est déjà en cours.  La création de ce fonds, qui devrait notamment servir à assurer les recapitalisations de Banca Popolare du Vicenza et de Veneto Banca dans les semaines à venir, intervient alors que les créances douteuses des banques italiennes ont diminué pour la première fois depuis 2008 et s’élèvent encore à 360 milliards d’euros. Un fonds de 5 milliards est donc encore une goutte d’eau et ne pourra fonctionner que dans le cadre d’un plan global et si la tendance d’assainissement se confirmait.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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