Sale temps pour les obligations d'entreprise : après Abengoa, Areva prise dans la tourmente

L'analyse de Mathieu Bailly d'Octo AM

24/11/2014 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Sale temps pour les obligations d'entreprise : après Abengoa, Areva prise dans la tourmente

Une nouvelle semaine assez riche en évènements sur le crédit. Dès lundi les gérants (du moins ceux qui en sont porteurs…) attendaient la conférence d’Abengoa, dont les obligations s’étaient dépréciées de 10 à 30% suivant les souches pour une simple mais flagrante erreur de communication du management.

Fort heureusement, les créanciers du constructeur espagnol ont pu se détendre et voir leurs investissements reprendre la quasi-totalité de ce qu’ils avaient perdu, dans un temps tout aussi court… Après seulement 5 minutes de conférence, c’est-à-dire à peu près le temps pour le management de saluer les participants et de se présenter, les obligations avaient déjà repris  plus de la moitié de ce qu’elles avaient perdu, pour ensuite s’apprécier plus modérément tout au long de la semaine. Cependant nous noterons que cet épisode laissera des traces à long terme sur Abengoa (bien qu’un « long terme » de financier n’ait pas forcément la même portée qu’un « long terme » d’industriel) et ses taux d’emprunt devraient rester significativement plus élevés que leurs niveaux antérieurs… si tant est que cette politique financière très agressive puisse continuer de convaincre… nous privilégions les obligations courtes (2015-2016) dont la liquidité est assurée, sans être convaincus du modèle à long terme de l’entreprise et donc de ses niveaux de spread.

A peine cet épisode terminé, c’était au tour d’Areva de subir une volatilité considérable dès mercredi soir, à l’annonce de la dégradation de rating de l’entreprise par S&P de BBB- à BB+, le lendemain... Nous insistons bien sur ‘dégradation de l’entreprise’ car, étrangement, les obligations, elles, ont, pour le moment, conservé leur notation BBB-, phénomène étrange mais qui ne devrait être que temporaire et peut trouver deux explications concomitantes.

Premièrement, l’explication officielle de l’agence : la dégradation est intervenue en réaction immédiate à la « suspension » des objectifs de bénéfice par Monsieur Varin, nouveau président d’Areva. En effet, malgré le soutien de l’Etat (actionnaire à 87%) qui lui offre trois crans supplémentaires, l’entreprise souffre d’un profil de crédit et de perspectives désastreux depuis longtemps et l’agence avait déjà prévenu deux mois auparavant d’une potentielle action en ce sens. Cependant, l’agence, après cette action ‘d’urgence’, nous explique que le rating des obligations doit subir un traitement différent et une analyse approfondie de recouvrement, qui sera terminée d’ici environ un mois ; les obligations étant simplement senior et sans garantie, il est fort à parier qu’elles seront tout autant dégradées que l’entreprise, d’ici un mois, à moins d’un évènement encore peu probable : émission de l’hybride (qui avait échoué il y a seulement un mois), augmentation de capital significative avant la fin d’année.

Et pourtant… certains ont vu dans cette ‘non action’ sur les obligations un signe et, après un écartement massif de 100bps jeudi, le spread d’Areva à 10 ans se resserrait déjà de 40bps le lendemain… Phénomène que nous considérons comme temporaire et qui ne doit pas faire croire aux investisseurs que les obligations Areva soient déjà sorties d’affaire.

Notre explication, tout à fait ‘non officielle’, pourrait apporter un élément de réponse et de timing. Il est en effet important de noter que cette dégradation ne concerne pas une entreprise banale, mais une entreprise stratégique à plusieurs sens du terme :

-   Une entreprise quasi publique : toute action des agences sur une entreprise détenue à 87% par l’Etat Français peut porter le discrédit sur toutes les autres entreprises publiques ou semi-publiques : SNCF, la Poste…

- Des obligations présentes dans de nombreux portefeuilles institutionnels et indices obligataires « investment grade » et dont une dégradation trop rapide pourrait provoquer un stress majeur et peut être sans retour pour l’entreprise

- Le tout dans un secteur stratégique : le nucléaire pour lequel l’Etat Français aurait probablement du mal à faire appel à leurs sauveteurs habituels, qataris en tête, eux qui avaient déjà fait part de leur intérêt lors de l’augmentation de capital de 2010, et seraient probablement prêts en quelques jours pour intervenir.

Il semble donc possible que, compte tenu de ces éléments, le management, l’Etat Français et l’agence S&P aient trouvé un accord de timing. L’agence a probablement bien compris qu’une dégradation immédiate des obligations Areva provoquerait un sell-off violent de la part des grands portefeuilles ‘investment grade’ (dont les institutionnels), et l’impossibilité de tout autre solution qu’une augmentation de capital immédiate et massive, le tout alors que les caisses de l’Etat sont vides. Une dégradation lourde d’impact donc puisqu’elle contraindrait à ouvrir le capital d’une entreprise stratégique dans un délai extrêmement court et donc sans prendre les précautions suffisantes.

Ce délai d’un mois permettra donc :

- Aux investisseurs contraints par les ratings de s’alléger progressivement sans que cela n’ait un impact trop violent et rapide sur les spreads qui s’écarteront probablement encore malgré tout tant qu’une opération d’envergure ne sera pas lancée

-  A l’Etat et au management de préparer cette opération : augmentation de capital, cessions d’actifs, émission d’une hybride

-   A l’agence de répondre aux contraintes systémiques des émetteurs qu’ils notent

-   Et à nous tous d’avoir de l’électricité et des décorations lumineuses pour les fêtes de fin d’année !

Dernier épisode de volatilité cette semaine, dans le bon sens cette fois : nous noterons l’offre de Technip sur CGG, qui loin d’être finalisée a apporté une bouffée d’air aux investisseurs : les obligations 2020 ont gagné 12% en une journée, le taux d’emprunt de l’entreprise d’exploration passant immédiatement de 8.5 à 5.5%. Si Technip est, il est vrai, une entreprise aux ratios de crédit très solides, les raisons de cette fusion restent floues puisqu’a déjà été évoquée une absorption puis une re-division de l’activité ‘acquisition de données ‘, c’est-à-dire l’activité de CGG. A suivre…

 Matthieu Bailly

Octo Asset Management

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 20.09 M€ 3.59 % 2.60 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 96.50 M€ 0.23 % 0.25 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 9.51 M€ 1.81 % 1.35 %

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