REDUCTION DU QUANTITATIVE EASING, QUELLES IMPLICATIONS ?

Fréderic Salomon, Gérant du fonds Schelcher Prince Haut Rendement

18/10/2013 - Publié par SCHELCHER PRINCE GESTION dans Marché Actions

REDUCTION DU QUANTITATIVE EASING, QUELLES IMPLICATIONS ?

Dans la perspective d’une réduction du quantitative easing (QE),  il est légitime de s’interroger sur les conséquences d’une hausse des taux qu’elle pourrait engendrer et l’impact que celle-ci aurait sur la classe d’actifs Haut Rendement.

D’après B. Bernanke, cette sortie du QE résultera d’une amélioration notable de l’économieet donc d’une sortie de crise. Certes, cela peut induire une remontée des taux, qui se produit déjà, mais les entreprises et les banques verront dans le même temps leurs marges et leurs résultats s’améliorer.

Dès lors, les titres offrant des spreads de crédits élevés pourraient  à terme bien se comporter par rapport aux titres Investment Grade, de meilleure qualité mais n’offrant pas de « coussin » permettant d’amortir la hausse des taux.

Positionnement du fonds Schelcher Prince Haut Rendement dans cet environnement :

Les Quantitative Easing menés aux Etats Unis et en Europe n’obéissent pas aux mêmes cycles. Si Ben Bernanke prend soin de préciser que la fin du QE aux USA « n’est pas imminente », elle est, d’après Mario Draghi, « lointaine en Europe ».

 Néanmoins le fonds Haut Rendement investi sur la zone OCDE, s’est déjà prémuni, ce qui a permis au fonds de bien résister dans une période difficile comme celle du mois de juin dernier : - 0.27% pour le fonds au maximum contre -1.88% pour l’indice.

En anticipant une potentielle hausse graduelle des taux pilotée par les Banques Centrales, Schelcher Prince Haut Rendement  s’appuie sur une vue stratégique de moyen long terme dictée par  une amélioration des perspectives économiques au sein de la zone Euro et des récents chiffres positifs d’activité.

-  Positionnement de la sensibilité

La sensibilité du portefeuille est ramenée à 0.10% (contre une position neutre à 2.30%).

Nous continuons d’augmenter notre part d’investissements sur des obligations à taux variables, qui, depuis le mois de mai, est passée progressivement de 15% à 30% du portefeuille.

Enfin, nous favorisons toujours les investissements dans le sud de l’Europe (banque/assurance, obligations privées et Etats), qui atteignent environ 35% de nos investissements. Cette allocation est stable depuis le début de l’année.

-  Positionnement sectoriel

 Nous maintenons et renforçons notre exposition aux secteurs bancaire et d’assurance.

Avec l’entrée en vigueur des normes Bâle III,  disqualifiant les dettes hybrides Tier1 de leur ratio fonds propres, les banques n’ont aucun intérêt économique à garder une obligation de coupon Euribor + 250 points de base quand elles peuvent se refinancer à EUR +50 points de base. C’est le cas aujourd’hui des grandes banques européennes notamment françaises. Sur ce type de dettes, la probabilité de rachat à la date de call est extrêmement forte aujourd’hui.

Autre avantage des obligations de type Tier1 : la structure de rémunération de type taux fixe/taux variable. Elles ont été émises à taux fixe généralement pour 10 ans puis leurs coupons passent en taux variables à la première date de call (date à laquelle l’émetteur se donne l’option de rappeler l’obligation) assortie d’une revue à la hausse du coupon.

Dans cet univers, nous privilégions des obligations Tier 1 avec des passages en Taux variables au plus tard en 2017 offrant peu de sensibilité au risque de taux et des rendements actuariels d‘environ 7 à 8% à dates de call.

Schelcher Prince Haut Rendement est, aujourd’hui, investi à hauteur de 60% sur le secteur banque/assurance dont 30% en obligation de type Tier1.

Sur le segment corporate, qui représente actuellement 20% du portefeuille, nous préférons investir sur un rating B offrant un spread attractif plutôt qu’un rating BB.

- la différence de levier (dette nettte/Ebitda) n’est que de 1.3x (5.2x  pour le B et 3.9x pour le BB) alors que la différence de rémunération est de 2x.  (7.5% pour le B et 3.5% pour le BB). Le supplément de risque pris est largement rémunéré.

- le risque de défaut reste très faible et devrait le rester pour 2014 autour de 2% pour Moody’s et S&P.

 En revanche, nous restons à l’écart des Corporates CCC senior car la situation économique reste difficile en Europe où les entreprises les plus fragile

Enfin, nous veillons à garder des liquidités, entre 15% et 20% du portefeuille. Cette stratégie permet d’être réactif lors de stress de marché et de capter de nouvelles opportunités.

La gestion de la maturité des titres est également importante de ce point de vue. Sur le segment Corporate High Yield, nous privilégions des titres présentant des maturités relativement proche, gage de sécurité supplémentaire en cas de hausse des taux

Dans la perspective d’une réduction du quantitative easing (QE),  il est légitime de s’interroger sur les conséquences d’une hausse des taux qu’elle pourrait engendrer et l’impact que celle-ci aurait sur la classe d’actifs Haut Rendement.

D’après B. Bernanke, cette sortie du QE résultera d’une amélioration notable de l’économieet donc d’une sortie de crise. Certes, cela peut induire une remontée des taux, qui se produit déjà, mais les entreprises et les banques verront dans le même temps leurs marges et leurs résultats s’améliorer.

Dès lors, les titres offrant des spreads de crédits élevés pourraient  à terme bien se comporter par rapport aux titres Investment Grade, de meilleure qualité mais n’offrant pas de « coussin » permettant d’amortir la hausse des taux.

Positionnement du fonds Schelcher Prince Haut Rendement dans cet environnement : Les Quantitative Easing menés aux Etats Unis et en Europe n’obéissent pas aux mêmes cycles. Si Ben Bernanke prend soin de préciser que la fin du QE aux USA « n’est pas imminente », elle est, d’après Mario Draghi, « lointaine en Europe ».

 Néanmoins le fonds Haut Rendement investi sur la zone OCDE, s’est déjà prémuni, ce qui a permis au fonds de bien résister dans une période difficile comme celle du mois de juin dernier : - 0.27% pour le fonds au maximum contre -1.88% pour l’indice.

En anticipant une potentielle hausse graduelle des taux pilotée par les Banques Centrales, Schelcher Prince Haut Rendement  s’appuie sur une vue stratégique de moyen long terme dictée par  une amélioration des perspectives économiques au sein de la zone Euro et des récents chiffres positifs d’activité.

-          Positionnement de la sensibilité

La sensibilité du portefeuille est ramenée à 0.10% (contre une position neutre à 2.30%).

Nous continuons d’augmenter notre part d’investissements sur des obligations à taux variables, qui, depuis le mois de mai, est passée progressivement de 15% à 30% du portefeuille.

Enfin, nous favorisons toujours les investissements dans le sud de l’Europe (banque/assurance, obligations privées et Etats), qui atteignent environ 35% de nos investissements. Cette allocation est stable depuis le début de l’année.

-          Positionnement sectoriel

 Nous maintenons et renforçons notre exposition aux secteurs bancaire et d’assurance.

Avec l’entrée en vigueur des normes Bâle III,  disqualifiant les dettes hybrides Tier1 de leur ratio fonds propres, les banques n’ont aucun intérêt économique à garder une obligation de coupon Euribor + 250 points de base quand elles peuvent se refinancer à EUR +50 points de base. C’est le cas aujourd’hui des grandes banques européennes notamment françaises. Sur ce type de dettes, la probabilité de rachat à la date de call est extrêmement forte aujourd’hui.

Autre avantage des obligations de type Tier1 : la structure de rémunération de type taux fixe/taux variable. Elles ont été émises à taux fixe généralement pour 10 ans puis leurs coupons passent en taux variables à la première date de call (date à laquelle l’émetteur se donne l’option de rappeler l’obligation) assortie d’une revue à la hausse du coupon.

Dans cet univers, nous privilégions des obligations Tier 1 avec des passages en Taux variables au plus tard en 2017 offrant peu de sensibilité au risque de taux et des rendements actuariels d‘environ 7 à 8% à dates de call.

Schelcher Prince Haut Rendement est, aujourd’hui, investi à hauteur de 60% sur le secteur banque/assurance dont 30% en obligation de type Tier1.

Sur le segment corporate, qui représente actuellement 20% du portefeuille, nous préférons investir sur un rating B offrant un spread attractif plutôt qu’un rating BB.

- la différence de levier (dette nettte/Ebitda) n’est que de 1.3x (5.2x  pour le B et 3.9x pour le BB) alors que la différence de rémunération est de 2x.  (7.5% pour le B et 3.5% pour le BB). Le supplément de risque pris est largement rémunéré.

- le risque de défaut reste très faible et devrait le rester pour 2014 autour de 2% pour Moody’s et S&P.

 En revanche, nous restons à l’écart des Corporates CCC senior car la situation économique reste difficile en Europe où les entreprises les plus fragile.

Enfin, nous veillons à garder des liquidités, entre 15% et 20% du portefeuille. Cette stratégie permet d’être réactif lors de stress de marché et de capter de nouvelles opportunités.

La gestion de la maturité des titres est également importante de ce point de vue. Sur le segment Corporate High Yield, nous privilégions des titres présentant des maturités relativement proche, gage de sécurité supplémentaire en cas de hausse des taux.

 

 

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