Quelques observations sur le risque & la corrélation

Par Tristan Hanson - M&G Investment Management

03/10/2016 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Autre

Quelques observations sur le risque & la corrélation

(I) Corrélation actions / obligations :

Lors de notre dernière rencontre trimestrielle avec les investisseurs, une question intéressante a été soulevée concernant la corrélation entre les obligations et les actions. Un participant a affirmé que les obligations et les actions américaines avaient été positivement corrélées ces dernières années, tandis qu’un autre était fermement convaincu du contraire. Comment pouvaient-ils être en désaccord sur des faits historiques ? Qui avait raison ?

Les deux, à vrai dire. Chacun avait à l’esprit un horizon d’investissement différent et, aussi surprenant que cela puisse paraître, il est possible d’aboutir à des conclusions opposées même en tenant compte de données historiques.

 

 

Le graphique 1 compare la performance absolue de l’indice S&P 500 à celle des bons du Trésor américain à long terme au cours des 10 dernières années. Sur de courtes périodes de quelques semaines ou quelques mois, les deux courbes semblent régulièrement évoluer dans des directions opposées, indiquant une corrélation négative.

Lorsque des risques pèsent sur la croissance (comme au moment de la crise financière de 2008 ou au début de cette année), les obligations rebondissent et les actions chutent. Lorsque l’optimisme à l’égard de la croissance gagne à nouveau les marchés, comme en 2009, c’est l’inverse. Si l’on se base sur une mesure de la corrélation en glissement quotidien ou hebdomadaire, alors la corrélation moyenne entre actions et obligations apparaît clairement négative.

Mais en quoi cela intéresse-t-il un investisseur dont l’horizon d’investissement est de plusieurs années, comme un individu de quarante ans qui épargne en vue de la retraite ? Si l’on considère une période de dix ans, les deux classes d’actifs ont signé des performances significatives (très similaires) et nettement surperformé les liquidités, ce qui indique une corrélation positive.

Lorsque l’on considère l’ensemble de la période, après 2008 en particulier, l’absence d’inflation et les taux d’intérêt très bas (ainsi que d’autres mesures monétaires prises par les banques centrales telles que l’assouplissement quantitatif) ont été déterminantes dans la solide performance des obligations et des actions.

La corrélation n’est donc pas toujours un concept aussi simple qu’il n’y paraît, et il est essentiel de préciser l’horizon d’investissement lorsqu’on fait référence à la corrélation.

(II) Les corrélations ne sont pas constantes

Comme nous l’avons indiqué, les taux d’intérêt réels affichent des niveaux historiquement bas depuis maintenant plusieurs années, et ils ont joué un rôle déterminant dans la forte surperformance des obligations et des actions par rapport aux liquidités au cours de ces dernières années.

Si les banques centrales devaient sensiblement changer leur fusil d’épaule au cours des années à venir, cela aurait des conséquences importantes sur le rendement des actifs financiers. Sur une période de plusieurs années, une hausse significative des taux d’intérêt réels (mettons 300 ou 400 pb) aurait un impact négatif important sur la performance de nombreux emprunts d’État occidentaux compte tenu des valorisations actuelles.

Le comportement des marchés actions offrirait moins de certitudes, puisqu’un resserrement monétaire ne pourrait se produire que dans un environnement de croissance nominale forte ; mais l’on peut raisonnablement s’attendre à ce que les actions américaines soient en proie à des difficultés, au moins durant certaines phases, étant donné les valorisations actuelles.

Dans cette hypothèse, la corrélation à long terme pourrait demeurer positive avec des rendements par rapport aux liquidités conditionnés par les taux d’intérêt réels (et probablement les primes de risque d’inflation), tandis que l’impact sur la corrélation à court terme pourrait évoluer et la rendre également positive, ou peut-être osciller de manière extrêmement volatile.

Le graphique 2 illustre le caractère fluctuant de la corrélation au fil du temps.

 

 

Jusqu’au milieu des années 90, l’environnement en termes de corrélation était la plupart du temps très différent lorsque les rendements des obligations et des actions étaient positivement corrélés. C’était particulièrement le cas dans les années 70, lorsque les performances des deux classes d’actifs étaient conditionnées par des renversements importants des tendances inflationnistes.

Ces 20 dernières années, la corrélation à court terme a été principalement négative mais, durant certaines périodes, elle a basculé en territoire positif, comme durant l’épisode de réduction progressive du volume des achats d’actifs de la Fed (« taper tantrum ») en 2013 ou même plus récemment (comme indiqué dans le graphique 3, qui montre les corrélations hebdomadaires).

 

 

Le graphique montre clairement que les tendances de corrélation ne sont pas constantes dans le temps, ce qui a des conséquences importantes en matière d’allocation d’actifs et de construction de portefeuille.

(III) La nature des risques

Nous sommes résolument convaincus que le véritable risque dont les investisseurs devraient se soucier est celui de la dépréciation prolongée (ou permanente au sens le plus strict) du capital, et non pas la volatilité à court terme. En effet, cette philosophie est au cœur de notre approche d’investissement « Episode ».

James Montier partage ce point de vue mais fournit également une classification très utile du risque (au sens permanent du terme), qui provient selon lui d’au moins trois sources distinctes : (I) le risque opérationnel ou risque d’entreprise ; (ii) le risque financier / bilanciel ; ou (iii) le risque de valorisation.

Les deux premières catégories concernent clairement les actions mais ne devraient pas s’appliquer aux obligations souveraines émises par des pays qui disposent de leur propre banque centrale (N.B. comme l’a démontré la crise de l’euro, le refinancement de la dette représente un risque pour les entités qui ne disposent pas d’un prêteur en dernier ressort), au moins en termes nominaux.

Toutefois, la troisième catégorie concerne l’ensemble des classes d’actifs, y compris les obligations : le prix que l’on paie modifie largement les caractéristiques de risque d’un même actif.

Ce faisant, il paraît évident que les mesures statistiques du risque – ainsi que sa perception – calculées sur la base du comportement des prix observé récemment, ont souvent tendance à être diamétralement opposées aux informations fournies par l’analyse des valorisations et la nature du risque (permanent) dont nous devrions nous inquiéter.

De ce point de vue, la récente correction des emprunts d’État à long terme des pays du G7 est révélatrice. Ces derniers mois, les obligations à long terme en Europe, au Japon et au Royaume-Uni en particulier ont atteint des niveaux de valorisation extrêmement élevés compte tenu des perspectives nécessaires pour justifier les cours en vigueur.

Il y a trente ou quarante ans, les obligations étaient perçues comme des actifs terriblement risqués. Le consensus leur attribuait en effet des taux de rendement réels élevés (rendements à l’échéance). Les rendements ultérieurs se sont avérés encore plus spectaculaires que prévu et les structures de taux d’intérêt réels ont chuté plus lourdement que ce que l’on pouvait imaginer.

Aujourd’hui, la plupart des emprunts d’État des pays occidentaux sont considérés comme sûrs, soutenus par les achats des banques centrales et des fonds de pension et par l’abandon des théories de la « stagnation séculaire ». La conclusion est simple : non seulement les rendements attendus sont extrêmement faibles mais certains emprunts d’État sont devenus bien plus risqués.

 

M&G - le 28 septembre 2016

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