Qu'attendre de 2016 et des années suivantes ?

Par DAVE FISHWICK - responsable macroéconomie et investissements actions chez M&G Investments et co-gérant du fonds M&G Episode Macro Fun

05/01/2016 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Allocations d'actifs

Qu'attendre de 2016 et des années suivantes ?

Que faudra-t-il surveiller en 2016 ? Plus ou moins la même chose qu’en 2015 et que ces dernières années : la trajectoire de la prime de risque des actions.

La prime de risque des actions correspond au rendement apparent qu’offre une action par rapport aux actifs dits « sans risque »*. Les taux d’intérêt et les rendements obligataires étant extrêmement bas à l’heure actuelle, la prime de risque semble très élevée dans une grande partie du monde occidental.

 

 

 

La finance a un penchant naturel pour le retour à la moyenne. Quand l’actualité ne correspond pas aux attentes, l’humain part du principe que la situation est temporaire (parlez-en aux fans de Chelsea).

Conséquence : à la vue du graphique ci-dessus, la majorité d’entre nous a tendance à penser que l’écart doit se résorber, sans quoi les marchés actions « rasent gratis ».

Pourtant, le débat autour de ce sujet révèle des incohérences et des biais non négligeables dans notre raisonnement.

Les rendements obligataires vont-ils progresser ?

La réaction instinctive au graphique 1, c’est de penser que les taux au jour le jour doivent remonter. Après tout, quoi de plus naturel que considérer les politiques monétaires ultra-accommodantes comme la cause de l’élargissement des primes de risque et penser qu’il s’agit d’une anomalie à corriger ?

Les nombreuses conversations que j’ai eues dénotent un sentiment implicite de « retour à la normale » imminent (réflexion illustrée par les rendements des obligations d’échéance longue). Une « normale » qui correspond pour beaucoup aux rendements obligataires du milieu des années 2000 ou 1990 (ou tout du moins, au souvenir qu’ils en ont).

Mais, au-delà du rebond des taux américains de la semaine dernière, nombreux sont ceux qui peinent à expliquer comment ces hausses de taux interviendront et à imaginer un monde avec une croissance ou une inflation nettement plus forte qu’aujourd’hui.

Par ailleurs, comme je le disais dans un billet de blog il y a quelques mois, le débat sur les obligations suscite de plus en plus de lassitude. L’impression qui se dégage de tout cela, c’est que les investisseurs croient inconsciemment en un retour à la normale, mais qu’ils sont de moins en moins enclins à réfléchir à pourquoi et comment il se produira.

Le pari d’un retour à la moyenne des rendements obligataires a été extrêmement douloureux pour beaucoup. Sur le segment américain, la poursuite de la tendance a été l’une des prévisions les plus fiables de ces dernières années : pourquoi les choses changeraient-elles ?

 

 

En outre, quelle normalité doit-on considérer comme pertinente ? Nous sommes peut-être déjà revenus à la normalité qui prévalait avant les années 1960.

 

 

Valorisation des actions : un retour à la moyenne plus net que les obligations ?

Sur les marchés d’actions, les choses sont tout à fait différentes. Les investisseurs croient de plus en plus à un retour à la normale. Les hypothèses de résultats intégrées aux valorisations actuelles étant beaucoup trop optimistes, il est très facile d’imaginer une baisse de la prime de risque des actions (cf. notre expérience de la crise financière).

Bien sûr, pour des raisons aussi concrètes et pertinentes, c’est un risque. Mais attention à ne pas penser que cela « doit » se produire uniquement parce que les valorisations sont supérieures à leur moyenne de long terme.

Nous avons toujours été impressionnés par la capacité des investisseurs à philosopher pour savoir si les actions sont « bon marché » ou pas, à grand renfort de moyennes historiques. C’est moins le cas dans le monde obligataire. Le ratio PER de Shiller en est l’exemple le plus courant, même s’il impute la trajectoire baissière des actions à l’évolution des valorisations plutôt qu’aux résultats.

 

 

Le PER est vraisemblablement supérieur à sa moyenne. Mais en quoi est-ce pertinent ? Le graphique ci-dessus donne l’impression d’une série de régimes plutôt que d’un régime stationnaire :

  • Une quinzaine d’années de repli des valorisations du milieu des années 1960 au milieu des années 1970
  • Une relative stabilité pendant dix ans, suivie par un rebond entre 1985 et 1995
  • Une période de volatilité plus marquée, qui comprend la bulle technologique, son implosion et le krach des résultats (ainsi que les opportunités d’investissement qui s’en sont suivies) de la crise financière

Il existe des périodes de plus de dix ans pendant lesquelles tout espoir de retour à la moyenne aurait été très douloureux, même en connaissant à l’avance la moyenne de la période totale.

« Cher », c’est quoi ?

En tant que spécialistes de l’allocation d’actifs, nous devons définir avec précision ce que nous voulons dire par « cher ». Pensons-nous que l’actif va corriger, ou que son rendement sera positif mais inférieur à ce à quoi nous étions habitués ?

Si l’idée de retour à la moyenne des valorisations sous-entend la première hypothèse, il vaut mieux détenir des liquidités, même si elles affichent actuellement un rendement négatif. Mais si elle sous-entend la seconde, ce que semblent croire de plus en plus d’investisseurs obligataires, la conclusion est délicate car, dans cette hypothèse, les obligations d’échéance longue, l’immobilier et les actions affichent toujours les meilleures performances des actifs traditionnels.

Interprétation comportementale de la prime de risque

Notre interprétation de l’augmentation actuelle de la prime de risque est la suivante : les investisseurs veulent être mieux rémunérés pour les actions qu’ils détiennent en raison du pessimisme qui entoure les perspectives de résultats et de leur allergie à la volatilité à court terme. Il s’agit de raisonnements qui ont été mis à mal par les dix ans qui viennent de s’écouler, ce sont les cicatrices mentales des multiples krachs boursiers, accès de faiblesse de la croissance mondiale et autres surperformances obligataires.

Selon nous, ces forces comportementales, associées aux fondamentaux, peuvent définir un régime. Et la question que nous devons nous poser est celle de l’évolution de ces éléments.

Si nous sommes effectivement dans un régime de taux d’intérêt durablement faibles, les actions et les autres actifs ont toutes les chances de surclasser les obligations. Et plus la situation durera, plus l’argument du retour à la moyenne des actions sera réfuté, exactement comme les investisseurs l’ont fait à la fin des années 1990 et comme ils semblent de plus en plus enclins à le faire aujourd’hui pour les obligations. Cela constituerait en soi un nouveau régime : un régime dans lequel les investisseurs devront à nouveau faire preuve de pragmatisme et de flexibilité pour comprendre la pertinence du passé.

 

*NB : le terme « actifs sans risque » désigne généralement les liquidités ou les obligations classiques d’un pays, même si l’on a la certitude d’enregistrer une perte en termes réels en les conservant jusqu’à l’échéance. Ils sont « sans risque » dans le sens où il n’existe aucune incertitude sur le rendement qu’ils produiront.

 

 

David Fishwick 

Responsable macroéconomie et investissements actions chez M&G Investments et co-gérant du fonds M&G Episode Macro Fund. Il possède plus de 20 années d'expérience dans le secteur de la gestion d'actifs. Il a rejoint Prudential Portfolio Managers (aujourd'hui M&G) en 1987 en qualité d'économiste européen avant d'être chargé de déterminer des prises de position à l'égard des marchés obligataires et des changes internationaux et de les appliquer à des fonds diversifiés. En 1994, il a été transféré en Australie où il a été nommé responsable de la stratégie produits de taux et allocation d’actifs en 1997. Pendant ce temps, il a parfait ses idées sur le comportement des marchés et a élaboré la stratégie, la philosophie et le processus mis en œuvre pour un mandat « overlay » pour le fonds support au contrat d'assurance vie de Prudential (Prudential Life Fund) à son retour en Europe en 1999. Face au succès rencontré par ce mandat, le fonds M&G Episode Macro Fund a été lancé en 2010 avec la même stratégie. David Fishwick est titulaire d'une licence (BSc) en économie de l'Université de Brunel à Londres.

 

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