Profitons du retour à un optimisme excessif pour céder une partie de ses actifs risqués

09/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Profitons du retour à un optimisme excessif pour céder une partie de ses actifs risqués

Nous considérions dans les hebdos de septembre que les chutes de valorisations importantes sur certaines obligations étaient clairement des excès de marché dues, en résumé, au manque de liquidité et de certitudes des opérateurs de marché. Malheureusement, le mouvement inverse que nous observons depuis plus d’un mois maintenant n’est pas qu’un simple retour à la normale, mais également un excès dans le sens inverse. On peut évidemment se réjouir de passer des journées agréables et des week-ends tranquilles, les valorisations de bon nombre de titres et de fonds crédit ayant quasiment retrouvé leurs niveaux de juin, mais on devra tout de même observer que le mouvement est tout aussi exubérant que le précédent… donc dangereux…

 

Nous noterons par exemple cette citation prise dans un commentaire de marché anglo saxon cette semaine : « Another high volume day with street panicking and grabbing risk » ! … On parlait bien ici d’une panique de ne pas pouvoir acheter… panique d’achat généralement assez absente de l’économie réelle, hormis dans quelques périodes historiques de pénurie les plus sévères... Deux facteurs peuvent traditionnellement provoquer des paniques : la peur et l’avidité. Il semblerait que les marchés ne connaissent plus que ces deux sentiments et basculent de l’un à l’autre de plus en plus fréquemment ce qui devrait avoir des effets extrêmement négatifs à moyen long terme :

  • déconnexion entre finance et économie, cela n’est pas vraiment nouveau mais devrait encore s’accentuer, l’afflux de liquidité offert par les banques centrales en sera partiellement responsable.
  • retrait de capitaux d’une partie des acteurs : les épargnants individuels ont déjà tendance à hésiter, on observe depuis quelque temps le même phénomène chez des entreprises. Comment en effet investir sereinement dans un fonds proposant une rémunération potentielle de 0,5 ou 1% par an, capable de perdre plusieurs fois cette performance en quelques jours… tandis que les banques réalisent pratiquent encore en plus du dumping sur certains comptes à terme…
  •  difficulté des régulateurs à réguler un marché conduit uniquement par des vagues d’excès

 

Bien que nous souhaitions nous extraire au maximum de cette tendance de fond qui supprime les investissements long terme au profit du trading, il serait dangereux d’en faire abstraction car les périodes de volatilité et d’illiquidité, auparavant ponctuelles, peuvent désormais pénaliser plusieurs mois voire plusieurs années de gestion. Ainsi, comme en avril et en juin, vu les performances réalisées par une bonne partie du crédit depuis un mois et sur l’année, nous conseillerons de céder une partie de ses titres et de reconstituer une poche de trésorerie significative, convaincus que l’année pourrait encore offrir quelques retournements et regains de volatilité :

  •  la potentielle remontée des taux US, qui se précise de plus en plus au gré des discours de Madame Yellen et des statistiques plutôt favorables, devrait avoir un impact négatif sur les actions et le crédit haut-rendement US ainsi que par contagion ou par arbitrage sur les taux et crédit européens.
  •  Les résultats des entreprises, notamment high yield sont certes corrects mais restent souvent juste au niveau ou en deçà des attentes, rarement au-delà. L’euphorie du marché joue donc en leur faveur mais les mêmes publications fin 2014 ou en septembre n’auraient pas eu le même impact…
  • On notera que le dernier trimestre pourrait prendre la forme d’un résumé de l’année 2015 : Octobre =  Q1 = surperformance globale du marché obligataire

Novembre = Q2 = écartement des taux souverains

Décembre = Q3 = écartement global

 

  • on conseillera de profiter de la fameuse « panique d’achat »t pour vendre dans d’excellentes conditions des titres il y a quelques semaines absolument invendables.
  •  Enfin l’euphorie des dernières semaines devrait pousser les banques d’investissement et les entreprises, en particulier les banques, à proposer des émissions sur le marché primaire, après plusieurs mois de léthargie et un stock important à émettre. Les primes offertes restent relativement larges (preuve que le marché n’est pas si optimiste sur le fond…), et pourraient dégrader le secondaire, notamment sur les subordonnées financières.

Concernant le primaire justement nous signalerons l’émission Nestlé qui montre bien que les marchés ont une mémoire courte et semblent plus préoccupés pour donner un prix instantané à un titre en fonction de conditions immédiates de marché – conditions, rappelons-le, complètement faussées par les banques centrales et les régulateurs-  plutôt que de valoriser le potentiel et les risques (soit la plus ou moins-value potentielle de leur investissement) d’un actif et d’une entreprise jusqu’à la maturité à laquelle ils prêtent.

Ainsi, tandis que bon nombre de gérants voyaient, il y a peu, leurs obligations VW perdre plusieurs années de portage en quelques heures, tant la rémunération ‘pré-scandale’ était faible et la fraude importante, on a vu malgré tout les investisseurs se presser pour souscrire à la nouvelle émission Nestlé sur 8 ans à un coupon de 0.75% (et un taux de 0.88%)...

 

Quelle différence entre le Nestlé d’aujourd’hui et le VW d’avant la découverte de fraude ? VW n’était-elle pas LA référence de réussite européenne dans le monde ? la référence de bonne gestion, de développement, d’innovation, de chiffre d’affaires, de ratios de crédit solides ? Et pourtant… l’investissement dans les obligations VW à 1-10 ou 30 n’était-il pas au final risqué ? et était-il au final bien rémunéré ? Non.

 

Peut-on ainsi affirmer que dans les 8 prochaines années, Nestlé et son management seront suffisamment fiables, solides, indépendants de tous les aléas internes et externes pour payer 0.75% de coupon ? Sans aller jusqu’à la fraude, on le rappelle possible et parfois ‘recommandée’ dans l‘industrie agroalimentaire, un scandale sanitaire, un changement de stratégie ou de régulation, un investissement hasardeux sont vite arrivés et à ce taux de 0.75%, nous considérons que rien n’est pricé, pas même le moindre écueil de la vie d‘une société. Au regard des règles de diversification de portefeuille, des écartements potentiels dus au marché ou à l’entreprise, des risques inhérents au marché obligataire, nous considérons que sur cette maturité aucun investissement ne devrait offrir moins de 2 à 3%. 0.75% est donc selon nous une folie, digne des traders les plus spéculatifs, et nous préférerons nettement ne rien faire ou investir dans un fonds monétaire à 0.4% ou du VW à 6 mois à 1%, maintenant que son taux a une valeur cohérente ! En effet, bien que beaucoup de gérants aient supprimé VW de leurs portefeuilles depuis que l’affaire a été découverte, le constructeur est maintenant plus ‘propre’ qu’il ne l’était avant… Et ses 30 milliards de trésorerie accumulés au fil des ans (grâce notamment à ses taux d’emprunt excessivement bas acceptés par le marché !) lui permettront de régler ses pénalités et amendes sans trop d’encombre...

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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