Profiter de l'apaisement relatif pour rebalancer son portefeuille de crédit

Hebdo Crédit Octo AM du 4 avril 2016

04/04/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Profiter de l'apaisement relatif pour rebalancer son portefeuille de crédit

Après les montagnes russes du début d’année, les semaines se suivent et se ressemblent du côté obligataire… Le calme… Des portefeuilles qui progressent à toute petite allure, mais offrent une pause aux gérants, ainsi qu’aux investisseurs finaux, dont les portefeuilles obligataires ont pu pour la plupart retrouver le territoire positif. Les indices l’ont fait en tous cas et si certains portefeuilles n’y sont pas parvenus ce peut être pour une raison principale : la liquidité

En effet, on a pu observer en janvier et février des sorties massives du marché de crédit, forçant ainsi les gérants concernés à céder leurs positions dans un contexte totalement illiquide, au sein duquel les fourchettes de transactions pouvaient aller, sur des titres crossover, jusqu’à 5%... Soit plusieurs mois, voire plusieurs années de portage, pour une seule transaction… In fine, le résultat se voit en fin de trimestre sur les écarts de performances, les indices n’ayant eux aucun problème de liquidité puisque ne traitant jamais…

Quelles que soient les plateformes, outils, indicateurs, stress tests ou réglementations diverses, tant que les taux seront manipulés par les banques centrales et qu’aucun acteur ne souhaitera ou ne pourra jouer le rôle de market maker comme le faisaient les banques avant 2008, le problème restera entier et augmentera encore significativement, jusqu’à voir des fonds, des ETF ou des gérants d’actifs obligataires appliquer les fameux ‘gates’ pour le moment plutôt réservés aux hedge funds ou aux fameuses titrisations des ‘belles’ années ! Actuellement, seuls les banques et assureurs ont une régulation réellement contraignante sur leurs fonds propres et leur portefeuille, il est probable qu’après quelques évènements difficiles, une règlementation de type Solvabilité ou Bâle s’applique aux plus gros gérants ainsi qu’à leurs fonds.

Ce n’est pas encore le cas et l’on voit régulièrement paraître un article de quelque cabinet indépendant (ne traitant lui-même jamais sur les marchés !), régulateur ou banque affirmant que la liquidité aurait retrouvé ses meilleurs niveaux… Probablement sur un titre d’Etat allemand à 1 an, et c’est sans doute pour cela qu’il faut payer pour y investir (taux allemand 1 an : -0.45%) mais aucunement sur la plupart des titres corporates et bancaires. A titre d’illustration, selon notre indicateur, la moyenne actuelle du marché obligataire Euro dans son ensemble (rating moyen : A- , sensibilité moyenne : 5 ans) est équivalente à la liquidité d’un titre BB 7 ans en 2011… Nous vous laissons imaginer la liquidité d’un titre BB aujourd’hui par rapport à 2011 !

Dans ce contexte plutôt calme, nous profiterons donc de quelques velléités d’achat de certains pour céder une partie de nos positions qui pourraient connaître à nouveau des accès de volatilité et d’illiquidité majeure : titres hybrides, subordonnées bancaires, titres liés au pétrole ou aux matières premières, titres liés au Portugal, à la Grèce ou à la Chine, notamment… Alors que garder me direz-vous ?! Rappelons ici que la BCE devrait entamer son programme d’achat de titres corporates prochainement et que malgré le resserrement observé, les taux et spreads restent très significatifs par rapport aux taux souverains. In fine, le programme CSSP de la BCE compressera directement l’ensemble de la catégorie BBB et indirectement la partie haute des BB par effet de contagion, en particulier sur le segment 5-7 ans.

Nous profiterons ainsi de quelques opportunités du marché primaire, essentiellement sur les catégories BBB/BB d’émetteurs  peu cycliques comme cette semaine TDF Infrastructures, sorti à 2.60% de rendement sur 10 ans, soit un spread de 2.05%, dont on pourra couvrir le risque de taux puisqu’il ne rémunère rien.  Nous pourrons également constituer une petite poche d’utilities et telecoms de pays de la Zone Euro de petite taille qui ont très peu d’émetteurs privés ou investment grade, la BCE étant contrainte de se diriger vers ceux-ci : Eesti Energia 2023 en Estonie par exemple.

Concernant les périphériques, on a pu observer depuis le début de l’année que la convergence dont on avait tant parlé les années passées s’essouffle, et on peut le comprendre… Partant de 15% de rendement pour le Portugal ou 6% pour l’Espagne en 2012 et arrivant aujourd’hui entre 1 et 3%, la force de rappel a perdu de sa tonicité ! De plus, après des années d’efforts économiques et sociaux très lourds dans ces pays, vient maintenant le moment de la facture politique. Exit les partis d’austérité, entrent maintenant en jeu au mieux les partis prônant la relance, au pire des partis extrêmes, qui représentent des idées auparavant non ou si peu représentées jusqu’alors, euroscepticisme, rejet de l’ingérence supranationale, etc... On passe ainsi d’un risque qui était géré dans l’entre soi de quelques politiques et quelques financiers à un risque d’explosion politique et sociale réelle, ce qui pourrait avoir des conséquences tout autres pour le créancier lambda et le tissu économique de ces pays encore bien fragile.

L’extrême étant la Grèce qui n’avance pas et reste engluée dans un marasme économique catastrophique. Il est peu probable qu’ils arrivent à honorer leurs échéances à venir, tant sur les divers objectifs de dette ou de fiscalité que sur la liquidité du pays elle-même. L’article publié par Wikileaks sur l’incrédulité du FMI quant à la situation grecque pourrait mettre le feu aux poudres et il faudra effectuer sa revue de portefeuille très rapidement, quitte à perdre quelques points de base dans la bataille, pour éviter des déconvenues peut-être plus importantes que celles de janvier…

Matthieu Bailly, Octo AM

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