Paradoxe aujourd'hui, vérité demain

18/12/2012 - Publié par DEGROOF GESTION dans Marché Actions

Paradoxe aujourd'hui, vérité demain

L’année 2012 nous a apporté un nouveau lot de paradoxes. Ils ont été particulièrement frappants sur les marchés financiers, qu’il s’agisse du marché obligataire ou des bourses, et sur le plan des politiques économiques.

L’état des finances des Etats industrialisés, de la Belgique aux Etats-Unis en passant par le Japon, est rarement apparu aussi mal en point et néanmoins, tout aussi rarement, ces Etats se sont financés à un taux d’intérêt si faible, malgré le double spectre du défaut de paiement et de la tentation de la planche à billets.

Les marchés d’actions ont aussi eu un comportement a priori étrange. L’économie européenne stagne, le chiffre d’affaires des entreprises cotées souffre, les prévisions de bénéfices ont été au fil des mois drastiquement revues à la baisse par les analystes financiers, tant pour l’année qui se termine que pour celle qui s’annonce… et pourtant les bourses ont connu une fort belle progression depuis le début d’année.

L’orientation de la politique des autorités européennes semble paradoxale également, en ce qu’elle est simultanément orthodoxe sur le plan budgétaire et hétérodoxe sur le plan monétaire. La Banque centrale a rejeté la sagesse ancienne, en particulier en foulant aux pieds le principe d’interdiction du financement direct des Etats, mais en même temps les autorités européennes se refusent à remettre en cause le primat du retour rapide à l’équilibre des comptes publics, en dépit d’un environnement économique très défavorable.

Le paradoxe est aussi celui d’une Europe qui, pour éviter le pire, parvient à dégager des moyens budgétaires considérables pour l’Etat grec ou les banques espagnoles, mais qui ne s’entend pas sur un projet de budget européen pour la période 2014-2020. L’incidence nette de celui-ci sur les finances des Etats membres n’est pourtant qu’une fraction du coût des sauvetages organisés au bénéfice des pays périphériques.

Paradoxe toujours avec des autorités nationales qui déplorent être sous la pression des marchés financiers mais se félicitent des mesures qu’elles prennent, en les présentant à la fois comme inévitables et bénéfiques à long terme.

Ils compliquent la communication et minent la confiance de la population mais, quitte à paraître paradoxal, il faut se réjouir des paradoxes. Sans eux, la vie serait simplifiée à l’excès, les savoirs «formolisés» et les «il n’y a qu’à» célébrés. Avec Oscar Wilde, pensons que «le chemin des paradoxes est le chemin du vrai». La voie étroite sur laquelle les paradoxes invitent à s’engager est celle de la double conciliation entre principe et pragmatisme et entre responsabilisation et mutualisation.

Joyeuses fêtes!

Tour d’horizon macroéconomique

La faiblesse du secteur manufacturier est compensée par la résistance des services

Les indicateurs avancés plaident toujours pour une croissance modérée mais positive de l’activité économique américaine au quatrième trimestre nonobstant le recul de l’activité manufacturière. L’ISM manufacturier est, en effet, ressorti sous la barre des 50 en novembre, symbolisant une contraction de l’activité, pour la première fois depuis le mois d’août probablement affecté par l’ouragan Sandy. Cette catastrophe naturelle a également eu un impact sur la plupart des indices manufacturiers régionaux qui ont, eux aussi, montré quelques signes de ralentissement au cours du mois de novembre. Cette faiblesse du secteur manufacturier est heureusement compensée par la bonne tenue du secteur des services. Ce dernier évolue toujours en territoire expansionniste et ne montre pas de signe d’essoufflement par rapport au troisième trimestre.

 

Croissance américaine revue à la hausse au troisième trimestre

La seconde estimation du produit intérieur brut (PIB) américain est ressortie à 2,7% en rythme trimestriel annualisé au troisième trimestre, en progression par rapport à l’estimation initiale (2%). Si ce chiffre est loin d’être mauvais dans l’absolu, la décomposition de la croissance était, par contre, décevante. Cette révision positive est principalement à mettre à l’actif d’une augmentation des inventaires et dans une moindre mesure du commerce extérieur. Sans l’apport de ces deux composantes, le PIB américain progressait certes de 1,7% mais mettait surtout en lumière la faiblesse de la demande domestique et plus particulièrement des dépenses des ménages et des investissements.

 

Faible croissance des dépenses de consommation

La croissance des dépenses de consommation, représentant plus de 70% du PIB américain, augmentait moins fortement qu’initialement escompté. Elle ressortait à 1,4% en rythme trimestriel annualisé, son plus faible niveau depuis le second trimestre 2011. Des signes encourageants commencent toutefois à voir le jour. La richesse nette des ménages – la différence entre la valeur des actifs et des dettes – augmentait de 1.700 milliards de dollars au troisième trimestre pour atteindre 64.800 milliards, bien aidée par la bonne performance des marchés d’actions et l’augmentation du prix des maisons. Dans l’ensemble, le processus de désendettement de l’économie américaine poursuit, lentement mais sûrement, son chemin. L’endettement total refluait pour le quatorzième trimestre consécutif et ne représentait plus que 336% du PIB contre 373% lors de son sommet de mars 2009. La dette du secteur financier diminuait à 87% du PIB – un niveau d’endettement en pourcentage du PIB comparable à 2002 – bien en deçà de son sommet de mars 2009 (122%). Le désendettement du secteur non financier progresse, par contre, beaucoup moins rapidement et représente toujours 249% du PIB (253% au plus haut). En effet, la réduction de l’endettement des ménages et des entreprises a été, en grande partie, compensée par la rapide augmentation de la dette fédérale.

 

 

 

Amélioration de la confiance des consommateurs

Les chiffres de l’emploi de novembre ont positivement surpris le marché, n’étant que faiblement impactés par l’ouragan Sandy. L’économie américaine a ainsi créé 146.000 emplois, la plus forte progression depuis le mois d’août. Cependant, cette belle performance est à relativiser, l’économie américaine ayant créé moins d’emploi qu’initialement annoncé en septembre et octobre (-49.000 unités). Le taux de chômage reculait, quant à lui, à 7,7%, son plus bas niveau depuis décembre 2008. Toutefois, l’amélioration était entièrement due à une baisse du taux de participation – certains demandeurs d’emploi découragés sortent des statistiques – ce qui n’est pas vraiment une bonne nouvelle. Dans l’ensemble, ce rapport n’était pas exceptionnel, mais n’était pas aussi mauvais qu’attendu. L’augmentation de la richesse nette des ménages et du prix des maisons combinée à la reprise, certes lente mais graduelle, du marché de l’emploi contribue également à l’amélioration de la confiance des consommateurs qui a atteint son plus haut niveau depuis février 2008. Compte tenu de la très faible épargne des ménages américains, les dépenses de consommation devraient continuer à croître à un rythme modéré au cours des mois à venir.

 

Recul de l’investissement des entreprises

Au troisième trimestre, l’investissement des entreprises reculait de 2,2% en rythme trimestriel annualisé, probablement affecté par l’incertitude ambiante entourant «le mur budgétaire» (fiscal cliff). La trajectoire actuelle des dépenses de biens en capital ne plaide pas pour une amélioration à court terme. Une fois l’incertitude concernant «le mur budgétaire» levée et en tenant compte des fondamentaux relativement sains des entreprises (réduction de l’endettement, bon niveau de profitabilité, faible coût de financement), un rebond de l’investissement n’est pas à exclure début 2013.

 

Accord en vue pour le fiscal cliff

L’enjeu du «mur budgétaire» est loin d’être anodin. Sans accord entre les républicains et les démocrates, la fin entre autres d’allègements fiscaux datant de la présidence de Georges Bush ou encore la mise en œuvre de coupes automatiques dans les dépenses publiques, représentant au total 600 milliards de dollars, soit environ 4% du PIB américain, enverrait quasi certainement l’économie américaine en récession. Le bon sens devrait toutefois l’emporter et un accord tombera normalement dans les jours qui viennent. Celui-ci portera plus que probablement sur un effort budgétaire avoisinant 1,5% du PIB, ce qui ne sera cependant pas totalement indolore pour la croissance américaine.

 

Poursuite de l’amélioration sur le front de l’immobilier

Le secteur immobilier poursuit toujours son redressement. L’indice S&P Case Shiller, reflétant le prix des maisons dans les 20 plus grandes villes américaines, augmentait pour le 8e mois consécutif, poussant ainsi l’évolution des prix sur les 12 derniers mois à 3%, sa plus forte progression depuis juillet 2010.

 

 

A l’heure actuelle, le prix des maisons a retrouvé un niveau équivalent à celui observé fin 2003 ou plus épisodiquement en 2010 mais évolue toujours 29% plus bas que son sommet historique de juillet 2006. Cette hausse des prix impacte, bien entendu, positivement le moral des promoteurs immobiliers qui a atteint, en novembre, son plus haut niveau depuis plus de six ans. L’environnement de taux bas, la stabilisation voire le léger recul des personnes ayant des retards de paiement ainsi que la diminution des inventaires de maisons existantes et des nouvelles constructions devraient continuer à soutenir le secteur au cours des prochains mois.

 

L’Europe est officiellement en récession

L’économie européenne est officiellement entrée en récession – deux trimestres consécutifs de croissance négative – au troisième trimestre. Après avoir connu une contraction de l’activité de l’ordre de 0,2% au second trimestre, le PIB s’est replié de 0,1% de juillet à septembre.

 

 

Sans surprise, la demande domestique se contractait pour le 5e trimestre consécutif (-0,4%) mais ressortait en légère augmentation par rapport au trimestre précédent (-0,6%). Pour le 11e trimestre consécutif, le commerce extérieur contribuait positivement à la croissance, bénéficiant notamment de l’amélioration des balances courantes au sein des pays périphériques. Cette embellie n’a cependant pas été suffisante pour empêcher une nouvelle contraction de l’activité dans ces pays. Les économies portugaise, espagnole et italienne reculaient respectivement de 0,8%, 0,3% et 0,2% sur le trimestre. Dans le même temps, les économies allemande et française publiaient une croissance positive de 0,2%. L’économie belge connaissait, quant à elle, une croissance nulle sur le trimestre.

 

Stabilisation de la consommation

Après trois trimestres consécutifs de recul, la consommation européenne s’est stabilisée au troisième trimestre; ce qui est plutôt une bonne nouvelle dans un contexte de hausse du taux de chômage et de baisse de la confiance des consommateurs. Contrairement aux ménages américains, les consommateurs européens peuvent compter sur un taux d’épargne relativement élevé qui permet d’amortir plus facilement une diminution des revenus en période de crise. Le récent recul de l’inflation, provenant principalement d’une baisse des coûts énergétiques, est également encourageant pour le pouvoir d’achat du consommateur européen.

 

Pas d’amélioration attendue pour le quatrième trimestre

Bien qu’en légère augmentation en novembre, les indicateurs avancés sont toujours en ligne avec une contraction de l’activité légèrement inférieure à 2% en rythme trimestriel annualisé. L’indice PMI composite a évolué en moyenne à 46,1 sur les deux premiers mois du trimestre, en légère diminution par rapport au 46,3 publié au troisième trimestre, laissant entrevoir une troisième contraction consécutive du PIB pour le dernier trimestre de l’année. Même s’ils restent à des niveaux relativement bas, la récente stabilisation des indices PMI tend à suggérer qu’un point bas a peut-être été atteint. Il est cependant utopique d’attendre un brusque retour de la croissance à court terme.

 

Nouvel accord pour la Grèce

L’Union européenne et le Fonds monétaire international sont parvenus à un nouvel accord concernant la Grèce. Cet accord permettra de débloquer la somme de 44 milliards d’euros d’ici la fin du premier trimestre 2013 dans un ultime effort de ramener le ratio dette/PIB sur une trajectoire soutenable. Ils se sont également entendus pour, entre autres, réduire les conditions de financement du pays, allonger la durée de remboursement des prêts et abandonner les profits réalisés par les banques centrales nationales sur les obligations souveraines grecques. En outre, la Grèce consacrera 10 milliards d’euros pour racheter une partie de dette détenue par des créanciers privés. Le prix, fixé entre 30% et 40% du prix nominal de l’obligation, permettra à la Grèce d’acheter approximativement 30 milliards de créances, soit presque la moitié des créances privées encore en circulation. Le pays réduira ainsi sa dette de 20 milliards d’euros, ce qui représente un peu plus de 10% de son PIB. Suite à cette opération, plus de 80% de la dette grecque se trouvera dans les mains du secteur public qui devra, lui aussi, un jour ou l’autre, participer à l’effort. L’Union européenne et le FMI ont, une fois de plus, «donné» du temps à la Grèce pour retrouver le chemin de la croissance. Sans le retour de cette dernière, la Grèce restera insolvable. Des voix commencent même tout doucement à s’élever pour, purement et simplement, annuler une partie de la dette grecque.

 

Légère embellie au sein des pays émergents

De leur côté, les économies émergentes semblent, petit à petit, reprendre du poil de la bête. Les craintes d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise se sont encore un peu plus dissipées avec les derniers chiffres publiés. Les indicateurs avancés sont revenus en territoire expansionniste, l’investissement en infrastructure ne montre plus de signe d’essoufflement et l’amélioration graduelle du marché immobilier devrait soutenir la construction. En Inde, la croissance du PIB est ressortie à 5,3% en rythme annuel au troisième trimestre, légèrement inférieure aux chiffres publiés au deuxième trimestre (5,9%). Le gouvernement a, par ailleurs, récemment décidé de lancer de nouvelles mesures censées attirer des capitaux étrangers et améliorer la situation budgétaire du pays. Ce sont clairement des bonnes décisions, même s’il sera difficile à l’économie indienne de quitter son état de stagflation à court terme. Au Brésil, les premiers effets positifs du cycle d’assouplissement commencent petit à petit à émerger. L’activité économique, même si elle est ressortie en deçà des attentes au troisième trimestre, s’est améliorée par rapport au trimestre précédent. Prenant le contrepied de la majorité des Banques centrales émergentes, les autorités monétaires russes ont décidé de durcir leur politique monétaire de 25 points de base à 8,25% pour lutter contre l’inflation, mais peuvent toujours compter sur des indicateurs avancés en territoire expansionniste.

 

Articles similaires

REGARD SUR LES MARCHÉS : LETTRE MENSUELLE...

Après deux mois de respiration et une nouvelle phase d’anxiété début novembre, les marchés rebondissent et semblent à nouveau croire en un...

10/12/2012 - Publié par LA FRANCAISE ASSET MANAGEMENT

Actions / Analystes et économistes

LA PROBABILITÉ D’UNE CONSOLIDATION EST ...

Désormais l’optimisme ne peut tout…Nous venons de connaître un début d’année boursier euphorique puisque les principaux indices dépassent leurs...

02/03/2015 - Publié par 360 HIXANCE ASSET MANAGERS

Actions / Analystes et économistes