Nouvelle inquiétude du marché sur Abengoa

06/08/2015 - Publié par 360 HIXANCE ASSET MANAGERS dans Marché Actions

Nouvelle inquiétude du marché sur Abengoa

Après le fort décalage que nous avons connu en octobre 2014 sur Abengoa suite à une mauvaise présentation (et interprétation du marché) des résultats du troisième trimestre 2014, la publication des résultats de la société pour le premier semestre 2015 le 31 juillet a une nouvelle fois créé un très fort mouvement de défiance des investisseurs en ce début de mois.

 

La révision à la baisse des prévisions de génération de cash (free cash flow) pour l’année 2015 de 1.4 Milliard d’euros à une fourchette de 600 à 800 Millions d’euros a déçu le marché et a suscité une forte inquiétude sur la capacité d’Abengoa à générer suffisamment de cash pour rembourser ses dettes. La communication maladroite et non attendue du management lundi matin sur la mise en place d’une augmentation de capital de 650M€ n’a pas rassuré les investisseurs et a même eu un impact très négatif sur le marché.

 

L’action Abengoa sur les deux premiers jours d’août a perdu 35% de sa valeur et les émissions obligataires ont connu une baisse similaire sur cette période: les deux souches obligataires sur lesquelles nous sommes investis, l’obligation 8,50% mars 2016 et l’obligation 8.8750% février 2018 sont respectivement passées de 98.40% à  87,90% et de 94,45% à 69,25%. Le marché reste pour l’instant sur les plus bas.

 

La correction très sévère sur les obligations depuis lundi a été amplifiée par une absence totale de liquidité sur le marché obligataire. Il a suffi de quelques ordres de vente dans un marché sans acheteur pour faire chuter les prix de façon vertigineuse. 

               

 

Comment faut-il donc analyser la situation actuelle ?

 

Points importants à prendre en compte :

La société Abengoa SA est un des leaders mondiaux dans les secteurs de l'énergie et de l'environnement, la société construit et exploite des complexes de production d'énergie renouvelable. La société gère de nombreux projets à travers le monde et fait un usage important du financement par la dette, son rating est B chez Fitch, B2 chez Moody’s et de B+ chez Standard & Poor’s. On notera que le rating accordé par Standard & Poor’s est passé le 03/07/2015 de B à B+.

 

Les résultats du premier semestre 2015 annoncés le 31 juillet comportent des éléments positifs et d’autres plus préoccupants

 

Dans les éléments positifs, on notera principalement que les résultats financiers pour le S1 2015 sont en ligne avec les attentes :

  • Ventes : +3% à 3,39Md€
  • EBITDA consolidé : +9% à 650M€,
  • Résultat net : +5% à 72M€.
  • Une liquidité disponible de 1,33Md€ dont 831M€ disponible immédiatement

Les éléments négatifs retenus par le marché sont :

  • La dette nette du groupe qui augmente de 2,353Md€ fin 2014 à 2,555Md€ fin juin 2015
  • La révision à la baisse des prévisions de Free Cash Flow pour 2015 de 1,4Md€ à une fourchette de 600 à 800M€
  • La révision à la baisse de l’objectif de liquidité à fin 2015 de 4,3Md€ à 3,6Md€ suite à des investissements plus élevés que prévu

 

Une communication désastreuse du management même si le détail des informations financières fournies au marché s’est beaucoup amélioré depuis 6 mois

La mauvaise communication des résultats du Q3 2014 avait déjà entrainé une panique du marché en novembre 2014.

A nouveau, le CEO Santiago Seage a perdu la confiance du marché par une communication contradictoire au cours des deux dernières semaines :

  • Le 21 juillet : préannonce des résultats et confirmation que les prévisions de liquidité du groupe inchangées sur 2015
  • Le 31 juillet : annonce des résultats semestriels et forte révision à la baisse des prévisions de liquidité et de génération de cash (FCF) pour 2015. Affirmation qu’aucune augmentation de capital n’est prévue
  • Le 2 août : annonce d’une augmentation de capital de 650M€ dans le but de consolider le bilan et de se positionner pour obtenir un rating BB- en 2016. Cette communication est positive pour les créanciers obligataires mais comme elle vient en totale contradiction avec ce qui avait été annoncé précédemment, le marché a donc réagi très négativement. 

Notre opinion 

Le titre Abengoa est un titre volatil et la révision à la baisse des prévisions de liquidité fin juillet justifie une correction du prix des émissions obligataires mais la violente chute (baisse de 30%) à laquelle nous avons assisté au cours des derniers jours nous semble hors de proportion.

 

Après une communication désastreuse en novembre 2014 sur la structure de l’endettement du groupe, ce nouvel épisode a entrainé une totale perte de confiance du marché envers les déclarations du management et sur sa réelle situation de liquidité. Cette défiance a déclenché chez certains investisseurs une volonté de liquidation des positions, mais dans un marché sans profondeur et averse au risque le décalage de prix a été très fort et les ordres de vente n’ont pu se faire qu’à des prix « à la casse ».

 

Sur les niveaux de prix actuels et dans un marché sans liquidité, nous pensons que ce serait une erreur de solder aujourd’hui les positions sur les obligations 2016 et 2018 que nous possédons dans nos fonds et dans nos portefeuilles.

Nous croyons toujours au business model de la société qui possède un fort savoir-faire (en particulier dans le secteur engineering et construction) et des actifs qui couvrent 1,5 fois l’endettement.

Cependant, les maladresses répétées du management ont durablement endommagé la confiance du marché envers la société et la correction de ce mouvement de baisse prendra certainement beaucoup plus de temps que lors de l’épisode précédent du mois de novembre. La confiance des investisseurs sera longue à rétablir.

 

A court terme, nous n’envisageons donc pas de liquider nos positions mais à long terme compte tenu de la volatilité inappropriée apportée par les obligations Abengoa, nous serons certainement amenés à réduire nos expositions dans nos fonds et dans certains portefeuilles.

 

FLASH SPECIAL Abengoa, 360Hixance am, 6 aout 2015

 

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