Lundi noir en Chine : un épisode classique ?

Par Juan Nevado

26/11/2015 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Autre

Lundi noir en Chine : un épisode classique ?

En dépit de tous les discours cet été à propos du « lundi noir » en Chine (24 août 2015) qui risquerait de provoquer la prochaine récession mondiale, en octobre, les marchés semblaient déjà y prêter peu attention. Et ce, bien que rien n’indique une quelconque amélioration ou détérioration actuelle de l’économie chinoise par rapport au 24 août, ni même par rapport aux mois ayant précédé la dévaluation monétaire inattendue par la Banque Populaire de Chine (« BPC ») le 11 août. Pendant cette période, les investisseurs s’étaient également montrés relativement impassibles face aux signes de ralentissement de la croissance en Chine.

 

Des marchés versatiles

Les « rumeurs » qui tournent quasiment en boucle sur les marchés ont, en quelques mois, largement éclipsé les discours qui plaçaient la Grèce au cœur des préoccupations et la désignaient comme la coupable la plus probable de l’échec de la reprise mondiale. Comme souvent, depuis juillet, l’attention du marché se déplace subitement d’un problème à un autre, parfois en quelques jours.

Ce phénomène souligne l’importance d’évaluer avec soin ce qui se passe réellement, plutôt que de se laisser aller à la facilité en condensant des problèmes complexes sous forme d’histoires faciles à assimiler. L’établissement de comparaisons avec la crise financière historique, fondées sur des représentations sélectives de certaines fluctuations du marché, peut certes faire un « bon » article, mais ignore la multitude de facteurs qui sous-tendent ces effondrements précédents.

 

Logique vs instinct

Il est primordial de procéder à une évaluation plus réfléchie lors des accès de volatilité du marché et non avec du recul une fois que tout est terminé et qu’il est peut-être trop tard pour prendre les bonnes décisions en termes d’opportunités et de risques réels.

Ce n’est toutefois pas si simple, car cela implique souvent de réfréner l’un de nos instincts les plus primitifs consistant à lutter ou à fuir face à un danger apparent. Dans de nombreuses situations, il peut s’avérer indispensable à la survie de fuir, et de n’évaluer la réalité du danger que dans un deuxième temps. En revanche, en matière d’investissement, cette attitude peut être fatale.

Avec du recul, il semble parfaitement logique de se montrer gourmand lorsque les autres sont timorés. Toutefois, sous l’emprise de la volatilité spectaculaire, comme celle qui a secoué les marchés à la fin de l’été, la plupart d’entre nous ont tendance à se fier à leur instinct plutôt qu’à la logique.

Aujourd’hui, nous pouvons ressentir une certaine satisfaction à reconnaître que la correction abusive qui a entraîné le « lundi noir » était due aux rumeurs et a représenté une opportunité potentielle sur les marchés développés des actions à ce moment-là. Toutefois, gardons en mémoire deux choses : primo, nous n’en menions pas large à l’époque, et secundo, nous n’en savions pas plus que quiconque et n’étions pas mieux outillés pour anticiper l’évolution du marché. Notre opinion ne reposait pas sur la prévision d’un rebond aussi marqué et aussi rapide des marchés, mais sur l’estimation de la valorisation actuelle sur la base des faits.

 

Les faits réels

C’est la décision inattendue de la Banque populaire de Chine de dévaluer sa monnaie (le 11 août) qui a soudain attiré l’attention du marché sur le contexte économique général de la Chine. Nous avions certes observé un ralentissement en Chine depuis quelques mois, mais les marchés semblaient davantage préoccupés par d’autres facteurs, tels que les craintes d’un possible « Grexit ». Par conséquent, le marché chinois des actions a accumulé les conditions propices à une bulle, encouragé par les décideurs du pays qui se sont ensuite trouvés désemparés lors de l’éclatement de la bulle en juin/juillet/août. Les causes en demeurent incertaines, mais ont donné lieu à de nombreuses spéculations fébriles dans les semaines qui ont suivi.

L’initiative monétaire prise par la Chine est en soi modeste. Nous avions auparavant fait part de notre impression d’une nette surévaluation du CNY, sans doute de 30 %, si bien qu’une dévaluation de 3 % ne semble pas porter à conséquence dans ce contexte. Bien que les décideurs chinois soient probablement en quête de compétitivité, une dévaluation massive n’est pas nécessairement dans leur intérêt, dans la mesure où ils ne souhaitent pas encourager une guerre monétaire avec leurs concurrents asiatiques. En outre, ils disposent d’abondantes réserves de change pour les dépenses d’infrastructures et pour intervenir sur le marché des changes afin d’obtenir une baisse méthodique et non brutale de leur devise. Ils ont donc toute latitude pour tenter de stabiliser l’économie, et ont d’ailleurs réduit les taux d’intérêt à six reprises cette année.

Ainsi, peut-être la dévaluation opérée en août n’est-elle qu’une tentative de convaincre le FMI que la Chine est disposée à laisser davantage d’influence aux « forces du marché » afin d’intégrer le yuan aux monnaies de réserve des DTS. Compte tenu du ralentissement déjà amorcé de l’économie chinoise, la dévaluation apparaît davantage comme une décision plutôt maladroite de la BPC que comme une réponse urgente à un éventuel « choc de croissance ». Les décideurs chinois ont fait part il y a un certain temps de leur volonté de passer d’une économie axée sur les investissements à une économie alimentée par la consommation. Ce changement complet d’orientation risque donc de s’accompagner de quelques erreurs de parcours.

Quelle que soit la raison, même si la décision en soi n’est pas choquante, elle a surpris les marchés. Comme le montre la Figure 1, à court terme, elle aurait été perçue comme significative, après une période globalement stationnaire de 12 mois pour la devise.

Comme souvent, lorsque les investisseurs sont surpris, ils ont tendance à réagir de manière impulsive plutôt qu’à procéder à une analyse réfléchie. Comme l’indique la Figure 2, c’est le cas non seulement sur les marchés des actions en Chine et dans les pays émergents, mais également dans les pays développés, où les fondamentaux de la croissance semblaient encore solides (voir Figure 3) et où cette correction spectaculaire est donc en contradiction avec l’actualité.

 

Vente forcée

Certains jours en août, il est arrivé que l’indice allemand DAX se replie de 3 % sans qu’aucune information relative au marché allemand soit en cause. Plusieurs marchés développés des actions ont également enregistré des pertes de plus de 10 % en l’espace de quelques semaines. Ce type de variation des cours ne reposant sur aucun signe réel indiquant que les problèmes de la Chine compromettaient la reprise solide en Occident semble imputable à des facteurs autres que les fondamentaux.

Lorsque nous assistons à un tel décalage des marchés, nous recherchons des signes de comportement illogique des individus qui se fondent sur leurs réactions émotionnelles ou leur budget de risque pour réduire le risque. Les gros titres comme « Investors Race to Escape Risk » (« La course des investisseurs pour échapper au risque ») et le commentaire de Bloomberg dans la lignée de l’article « If things don't settle down in China, we could have another ugly open tomorrow and you wouldn't want to be caught holding positions you bought this morning » (« Si la situation ne se résorbe pas en Chine, nous pourrions assister demain à une nouvelle ouverture de séance sinistre et vous ne voudriez pas vous retrouver coincé avec des positions acquises ce matin ») n’ont guère de sens à nos yeux, en tant qu’investisseurs à long terme. Et compte tenu de notre conviction que la volatilité n’est pas synonyme de risque, nous sommes toujours attentifs aux signes indiquant que les vendeurs « insensibles aux variations des cours » (qui suivent des processus d’investissement fondés sur des stratégies telles que l’objectif de volatilité, le gamma hedging, les stop-losses et la parité du risque) créent un contexte d’investissement propice à la finance comportementale. Il est réconfortant de lire des articles sur les investisseurs qui « doivent essentiellement procéder à un rééquilibrage à la fin de la séance » ou qui estiment que «s'ils ne réduisent pas eux-mêmes les positions, le fonds sera confronté à un risque de fermeture forcée », ou qui sont contraints de vendre des actifs malgré eux , uniquement parce que ce sont les plus liquides et donc qu’il s’agit du moyen le plus rapide de réduire le risque en période de volatilité à court terme.

La dernière pièce du puzzle qui a fait apparaître le lundi noir comme une opportunité d’achat est l’évolution des marchés développés des actions (FTSE 100, TOPIX, DAX 30, S&P 500) d’une valorisation relativement normale à des cours manifestement abordables, selon la plupart des mesures de valeur. Par exemple, l’indice allemand DAX a affiché une rentabilité des bénéfices de 8,72 % le 24 août (voir Figure 4), un niveau auquel il est possible d’affirmer que les investisseurs ont été largement rémunérés en contrepartie du risque.

 

La partie facile

Il est facile de prendre du recul, maintenant que l’épisode du « lundi noir » est derrière nous et d’insister sur la logique de garder son calme et de tirer parti de la situation. En réalité, ces nombreuses phases ne sont pas aussi éphémères et quand les investisseurs se retrouvent au cœur de la tourmente, il est impossible de savoir où se situe le creux de la vague ou combien de temps sera nécessaire pour amorcer la reprise. Ainsi, le plus difficile est de faire preuve de discipline et de courage pour supporter la volatilité tant que vos convictions profondes n’ont pas changé. Il est néanmoins crucial d’amorcer le processus de réflexion après l’événement.

Le redressement du marché observé ces dernières semaines n’est pas le fruit de l’amélioration des fondamentaux en Chine, mais d’une réévaluation reposant sur des fondamentaux relativement stables et sur la volonté des décideurs de rassurer les investisseurs, du moins pour l’instant. Au vu de la rapidité de ce retournement (l’indice DAX a grimpé d’environ 14 % entre son point bas atteint fin août et le pic enregistré la première semaine de novembre), cet épisode comportemental de très courte durée semble « résorbé » et l’opportunité d’en tirer profit est passée. Toutefois, puisque les mesures stratégiques restent le thème dominant, il faut s’attendre à d’autres épisodes où les investisseurs se détourneront des fondamentaux. Par conséquent, il est probable que la volatilité du marché persiste encore un certain temps. Pour surmonter les turbulences, il importera de se souvenir des leçons tirées des événements précédents.

 

Article posté le 24 novembre 2015 par Juan Nevado sur le blog de M&G 

 

 

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Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
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