Les taux remontent et les conditions de crédit se durcissent...

Hebdo Crédit Octo AM du 30 jenvier 2017

30/01/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Les taux remontent et les conditions de crédit se durcissent...

Mauvaise nouvelle pour les candidats aux diverses élections en Europe, les taux d’emprunt des Etats continuent leur ascension… Le taux 10 ans allemand s’établit à 0.45%, le taux français vient de dépasser les 1% tandis que celui du Portugal a dépassé les 4%. Conséquence immédiate, les indices obligataires, ETF et autres portefeuilles benchmarkés connaissent un début d’année plutôt en demi-teinte, à l’inverse des marchés actions et des portefeuilles plus flexibles, couverts ou orientés sur les obligations haut rendement. L’Iboxx € Overall réalise une performance de -1.6% depuis le début d’année, l’Iboxx souverain de -2.1% et l’Iboxx haut rendement de +0.66%.

Deux raisons majeures expliquent probablement cette remontée des taux, l’une temporaire, l’autre probablement plus profonde et durable.

- La première raison est que l’Europe se prend pour les Etats-Unis d’Amérique… Non, vous n’avez pas raté l’information du siècle ce week end et nos chers dirigeants n’ont pas voté une Europe fédérale lors d’une soirée de discussions pré-Brexit trop arrosée ! Si l’Europe fédérale serait la seule issue pour sauver du surendettement des pays les plus cancres, elle n’est pas prête de se faire et les pays autonomes européens, trop faibles sur l’échiquier mondial, n’en finiront pas de perdre leur aura… Pourtant, comme la grenouille de La Fontaine, l’Europe pense rattraper le bœuf américain bourré d’hormones de croissance et les financiers se laissent happer dans cette douce rêverie…

Le quantitative easing américain a porté quelques fruits, au bout de quasiment 10 ans, dans une économie ultra-libérale, extrêmement désintermédiée, ultra-réactive, où chaque dollar injecté par la FED peut créer une part d’emploi et une part de croissance. Résultat : la croissance repart tranquillement aux USA, le chômage est au plus bas, la consommation reprend, l’inflation montre des signes de démarrage. Conséquence sur les marchés financiers : les actions sont au plus haut, les taux remontent et le dollar se renforce.

Malheureusement, la grenouille européenne n’en est pas du tout là ! Son quantitative easing n’alimente pour le moment pas du tout l’économie mais seulement les banques mastodontes qui stockent l’argent en dette souveraine, le chômage reste sur ses plus hauts, la consommation stagne, les systèmes de répartition sociale s’enfoncent tranquillement vers un point de non-retour (rappelons qu’en 2060 la France comptera 1.6 actif pour un retraité – contre 2.3 aujourd’hui, source Insee 2017), la dette augmente sans qu’elle ne soit le synonyme d’aucun investissement productif (S&P prévoyant que sans changement, la dette française avoisinera les 170% en 2050, soit l’équivalent de celle de la Grèce en 2013, contre 90% aujourd’hui). Bref, ce n’est pas parce que le bœuf américain a réussi à créer une économie « bullish » que l’Europe a réussi à le faire… Et pourtant les dirigeants comme les financiers se félicitent d’une certaine réussite, les actions grimpent, les taux remontent significativement, les anticipations d’inflation également, tout comme les sondages sur les indicateurs économiques… Ainsi les analystes financiers semblent-ils se rapprocher plus des dirigeants politiques dans leurs constats que des dirigeants de TPE/PME qui affichent eux un sentiment beaucoup plus mitigé. Ainsi en regardant un sondage d’optimisme des dirigeants de TPE en France (soit les entreprises de moins de 10 salariés) on s’aperçoit que 37% sont « inquiets » et 32% sont « méfiants » ! Et le chiffre le plus significatif concerne l’emploi puisque 92% des dirigeants de TPE/PME affirment ne pas embaucher durant l’année à venir… (source : Sondage Opinionway, janvier 2017)

L’euphorie qui gagne ainsi les marchés financiers européens au gré d’une certaine réussite américaine, et conduit les opérateurs à prendre plus de risque et à revoir leur allocation au profit des actions et des actifs risqués, n’est probablement que temporaire et devrait se voir douchée très prochainement par un retour à la réalité cinglant.

- La deuxième raison a été évoquée encore très récemment dans notre hebdo, il s’agit du spread de crédit. Si les taux grimpent c’est aussi et surtout parce que les écarts se creusent entre les pays européens qui ont fait les réformes nécessaires et ceux qui ne les ont pas faites : la France s’écarte régulièrement face à l’Allemagne, affichant un spread de 60bps sur le 10 ans contre 20 à 40bps environ depuis 2014, l’Italie s’écarte face à l’Espagne, la première peinant à se réformer tandis que la seconde a réalisé d’énormes sacrifices depuis 2011. Peut être l’anomalie viendrait elle seulement du Portugal qui a fait les efforts mais cristallise les craintes du fait de sa petite taille, de son stock de dette encore important, de son système bancaire à réformer et surtout du fameux risque de voir sa note de crédit dégradée par l’agence canadienne DBRS, dégradation que certains analystes voient comme un synonyme de sortie du programme de QE de la BCE et donc d’écartement de spread majeur… C’est oublier que 1/la BCE achète déjà des titres BB+, 2/ il y a toujours moyen de modifier la règle, 3/ près de dix ans de soutien et pléthore de programmes d’aides n’ont pas été mis en place par la BCE et les dirigeants européens pour laisser couler un pays membre plusieurs fois félicité pour ses mesures de rigueur, le tout à cause d’une agence subalterne canadienne que quasiment personne en Europe ne connaissait et n’utilisait avant qu’elle soit la seule à noter le Portugal investment grade !

 

Sur le crédit nous noterons cette semaine les difficultés de l’émetteur Agrokor que pourraient connaître d’autres émetteurs de ce type dans les mois à venir. Les années passées ont permis à bon nombre d’émetteurs de qualité variable de s’endetter massivement pour financer une croissance forte, des acquisitions ou des diversifications : nous citerons par exemple Altice, Rallye, Afflelou, Hema, et c’était aussi le cas de Agrokor, distributeur croate qui a emprunté plus de trois  milliards d’euros pour financer sa croissance en Croatie et dans une grande partie des pays baltes et d’Europe de l’Est, notamment la Slovénie. Devant refinancer un emprunt subordonné avant fin 2017 et voyant l’échéance approcher, Agrokor a contacté ses fidèles banques afin de sécuriser un financement… Et certaines d’entre elles, voyant la rentabilité du distributeur se dégrader au gré de la situation économique et de la concurrence, ont proposé des conditions largement moins favorables qu’auparavant. Peu enclin à modifier ses covenants ou son taux d’emprunt déjà élevé, le management d’Agrokor a préféré repousser l’échéance mais il ne lui reste désormais que quelques mois et on a bien vu l’année passée que le marché primaire obligataire peut se fermer totalement pendant plusieurs mois en cas de stress. A cette annonce, les obligations du ‘Casino/Rallye’ croate ont perdu 15 figures (passant de 105 à 90 du nominal) et le loan devant être refinancé s’est immédiatement vu valorisé à 50% du nominal, les opérateurs considérant ainsi qu’Agrokor a environ une chance sur deux de parvenir à son refinancement.

Si Agrokor bénéficie encore de participations représentant des montants significatifs et ne devrait pas être la prochaine banqueroute du segment high yield, il conviendra tout de même de suivre de près l’évolution de cette première affaire de l’année. Après des rumeurs de faillite qui ont circulé dans les journaux locaux, le management doit réagir rapidement et massivement, comme avaient pu le faire Glencore ou Arcelor en début d’année dernière : l’augmentation de capital est peu probable mais des cessions d’actifs importantes pourraient rassurer le marché et permettre à Agrokor de s’offrir un peu de temps pour assurer son refinancement et revoir sa stratégie de rentabilité qui peine à assurer le désendettement de la structure en l’état actuel.

D’autres corporates ayant eu la même stratégie en profitant des liquidités à bon compte pourraient connaître les mêmes déboires et pour peu qu’un stress de marché comme on en a connu l’année passée par exemple, survienne au même moment, les effets pourraient être immédiats et dévastateurs sur certaines obligations high yield.

Matthieu Bailly, Octo AM

 

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