Les gérants des marchés émergents en perte de repères

10/09/2015 - Publié par H2O ASSET MANAGEMENT dans Marché Allocations d'actifs

Les gérants des marchés émergents en perte de repères

Les investisseurs sur les marchés émergents ont aujourd’hui de la peine à comprendre pourquoi une classe d’actifs présentant d’aussi solides fondamentaux a pu enregistrer des performances aussi médiocres au cours des quatre dernières années. Pourtant, dans le contexte de dettes élevées et de croissance faible au sein duquel les marchés financiers ont évolué depuis 2008, les économies émergentes remplissaient toutes les conditions de la réussite : des bilans en amélioration grâce à une baisse des ratios d’endettement public (par rapport au début des années 2000), un accroissement des réserves de change, un cadre institutionnel plus crédible (des politiques monétaires et budgétaires plus solides) et « l’argument à toute épreuve » du renforcement des perspectives de croissance potentielle (besoins en infrastructures, démographie, etc.).

Le ciment des BRIC ne prend plus

La classe d’actifs émergente est aujourd’hui une composante incontournable (5 % en moyenne) de l’allocation d’actifs de la plupart des investisseurs particuliers comme institutionnels. Cet état de fait s’explique en grande partie par la quête du rendement. La profondeur de ces marchés s’est également accrue grâce au développement rapide des marchés locaux émetteurs de dette souveraine, et ce en devise locale ; une manœuvre qui permet de s’absoudre du « péché originel » dénoncé par le FMI, selon lequel les pays empruntant dans une devise forte (principalement le dollar US) pour bénéficier de rendements plus bas, se retrouvent, au final, vulnérables lorsque leur devise se déprécie et augmente mécaniquement le service de leur dette.

Les fondamentaux émergents se sont incontestablement améliorés au cours des années 2000, grâce à un environnement macroéconomique favorable et à un renforcement des leviers de politique monétaire dans la plupart des pays concernés. L’essor rapide de la Chine a joué un rôle central dans la distribution de la richesse au sein des pays émergents. Toutefois, une croissance supérieure ne constitue pas une condition suffisante pour expliquer les performances relatives des marchés émergents entre eux. La raison est davantage liée à la dynamique de l’écart entre les économies développées et émergentes. Depuis 2011, le fléchissement de la croissance chinoise (de 10-11 % à 6,5-7,5 %), l’atonie des performances économiques en Europe et un rebond économique essentiellement américain ont progressivement résorbé cet écart. Les importations des marchés développés en provenance des économies émergentes se sont réduites comme une peau de chagrin. Par ailleurs, les échanges Sud-Sud (c’est-à-dire entre marchés émergents) se sont également contractés en raison du ralentissement de la demande intérieure dû à un fort endettement domestique et à la perte de richesse provoquée par la baisse des cours des matières premières.

Restez calmes et ne vous jetez pas encore sur les carry trades : les marchés émergents sont toujours en convalescence

Comme le savent nos lecteurs, H2O a maintenu une vue négative sur les actifs des marchés émergents depuis trois ans. Cette stratégie s’est traduite par des positions acheteuses, neutres ou vendeuses mises en œuvre de manière totalement opportuniste, essentiellement via les devises. En même temps, les marchés développés offraient des profils de risque/rendement beaucoup plus attractifs. Bien que notre vue sous-jacente n’ait pas changé, les valorisations actuelles évoluent progressivement dans la bonne direction. Cependant, les primes de risque ne sont pas encore suffisantes pour justifier un retour stratégique sur la classe d’actifs. La plupart des économies émergentes sont toujours en rémission, et ce afin de corriger les excès du passé, même si certaines d’entre elles sont aujourd’hui déjà mieux positionnées (Europe centrale, une partie de l’Asie). La différenciation et la flexibilité seront des critères essentiels de ce qui sera la politique de retour sur ces marchés. Malgré tout, comme de nombreuses autres classes d’actifs, les marchés émergents affichent, dans leur globalité, des comportements relativement homogènes et une dépendance commune à différents moteurs macroéconomiques. La politique monétaire américaine est l’un d’entre eux, et le marché se prépare aujourd’hui au premier relèvement des taux directeurs de la Réserve Fédérale depuis avril 2006. Les gérants émergents sont ainsi pris de court par l’imminence d’un nouveau régime dans lequel les stratégies de « carry trade » (portage) seront plus compliquées et délivreront des performances médiocres.

L’approche Bottom Up ne constitue qu’une réponse partielle

En réponse à ce défi, l’approche « Bottom Up » est devenu le nouveau mot d’ordre. Bien que cette approche permette de capitaliser sur le thème de la « différenciation », elle ne tient pas compte de l’argument d’ « homogénéité ». La performance relative (l’alpha) est bien là, mais la performance absolue (le bêta) est négligée. La stratégie de la profession a malgré tout consisté à renforcer son offre de produits par des fonds émergents de performance absolue. Elleexprimait ainsi un manque de confiance dans la capacité de cette classe d’actifs à performer directionnellement. L’argument néanmoins consiste à mettre en avant la capacité de ces produits à mieux s’adapter au nouvel environnement de marché, en absorbant plus efficacement les corrections. Néanmoins, par la même, leur potentiel haussier se trouve plafonné lorsque le marché devient plus porteur. Par construction, ces produits ont pour objectif de mettre en place des stratégies dites « market neutral » en vue de limiter le risque inhérent à l’indice de référence. Même si l’échelle de « neutralité » peut varier selon les vues des gérants, les contraintes qu’ils intègrent limitent donc grandement le potentiel de performance à long terme (généralement à 5 ans). En outre, le modèle de rendement absolu n’est pas adapté à un univers d’investissement monolithique. La corrélation entre les actifs sous-jacents, même avec une différenciation évidente, n’offre en effet pas une diversification suffisante pour une allocation correctement diversifiée. Au final, elle rend le résultat sensible aux compétences du gérant et aux conditions de liquidité.

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Notre recommandation consiste à investir dans des stratégies directionnelles, tout en accordant aux gérants assez de flexibilité pour naviguer adroitement à travers différentes configurations de marché. Les gestions active et « value » doivent avoir pour corollaire la transparence et la liquidité. Les gérants doivent clairement définir les objectifs et contraintes de leur processus d’investissement, afin que les investisseurs puissent leur déléguer en toute confiance la génération d’alpha. La bonne compréhension de l’actualité macroéconomique mondiale est aussi importante que l’évaluation des fondamentaux des différents pays émergents. Comme le graphique ci-dessus l’illustre, la différenciation entre marchés ne s’exprime qu’en période de tensions, mais reste relativement faible sur un horizon d’investissement à long terme. Pour bien faire, les sources de performance doivent évoluer dans le temps (de Top Down à Bottom Up, et vice versa) et les gérants doivent bénéficier de la marge de manœuvre nécessaire pour changer de vitesse et profiter d’opportunités spécifiques lorsqu’elles se manifestent. Ces dernières surviennent habituellement lorsque les marchés sont confrontés à des crises, comme cela a été le cas en Russie en début d’année.

Conservez une approche directionnelle mais suffisamment flexible pour vous adapter aux conditions des marchés

 

 

Nous ne sommes pas encore tirés d’affaire

À terme, les signes avant-coureurs d’un rebond des exportations des pays émergents constitueront une variable essentielle à surveiller, dans la mesure où la plupart de ces économies doivent avant tout restaurer leurs balances externes. Un endettement domestique élevé, une inflation souvent persistante et l’affaiblissement des bilans budgétaires ralentissent la demande intérieure. Un rebond pourra intervenir si trois facteurs sont réunis : i) une poursuite de la croissance aux États-Unis parallèlement à une accélération de la consommation intérieure ; ii) un renforcement de la reprise en Europe accompagné d’un retour à un potentiel  de croissance même bas (l’Europe est le premier partenaire commercial de nombreux pays émergents) ;  iii) des signes de stabilisation au sein des principales économies émergentes (en particulier la Chine). Le temps presse car le resserrement imminent des conditions monétaires en dollars va restreindre davantage le financement des comptes courants les plus déficitaires. Par ailleurs, les entreprises des marchés émergents ont accru sensiblement leurs emprunts en USD, moins chers que les financements en devises locales. Bien que leur statut d’exportateurs et la baisse des cours des matières premières leur assurent globalement des revenus en devises étrangères, le repli de leurs marges bénéficiaires combiné à la dépréciation de leur devise domestique risque d’entraîner un nombre croissant de faillites et de défauts. Le risque systémique devrait rester néanmoins limité, car les banques, relativement bien capitalisées dans l’ensemble, sont seules à même de le juguler.

Mais les marchés émergents sont désormais dans la ligne de mire de tous les investisseurs

Force est de constater que les marchés émergents sont aujourd’hui beaucoup plus ancrés dans l’univers des investisseurs institutionnels que par le passé. Il ne leur est tout simplement plus possible d’ignorer cette classe d’actifs. La recherche de duration à long terme devrait donc rester soutenue. Bien que des opportunités se présentent toujours au cas par cas, une approche flexible dans la sélection des pays et dans la gestion des risques continuera à dominer pendant un certain temps, car le terrain n’est pas encore propice aux stratégies de « carry trade » sur les marchés émergents.

 

Publié à Londres, août 2015

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