Les entreprises américaines thésaurisent les liquidités pour un montant record

L'analyse de Katrina Lee de JP Morgan AM

29/06/2015 - Publié par JP MORGAN ASSET MANAGEMENT (EUROPE) dans Marché Actions

Les entreprises américaines thésaurisent les liquidités pour un montant record

Les entreprises américaines thésaurisent les liquidités pour un montant record. Bien que les deux tiers des entreprises du S&P soient engagées dans des rachats d’actions, les excédents de trésorerie continuent à croître : les 1 500 plus grandes entreprises détiennent désormais 1 700 milliards USD de liquidités contre 1 000 milliards USD en 2007, surpassant la croissance de la capitalisation boursière de 1,5 % au cours de cette période. Pendant les cinq premières années qui ont suivi la crise financière, les valeurs américaines pratiquant les rachats d’actions ont surperformé l’indice de 6,7 % en moyenne chaque année.

Mais en 2014, et particulièrement 2015, cette surperformance a faibli. Dans ces conditions, avec le changement de contexte des taux, comment les entreprises devraient-elles utiliser leurs surplus de liquidités pour doper les performances des investisseurs : par des rachats d’actions encore plus agressifs ? des dividendes ? des investissements ? ou par des acquisitions ? A notre avis, les entreprises qui augmentent leurs dividendes pourraient se retrouver bien récompensées en termes de performance du cours de leur titre par des investisseurs avides de revenus. Aux Etats-Unis, les rachats d’actions représentent plus de la moitié des liquidités rendues aux investisseurs. Le paiement du dividende ordinaire est légèrement supérieur à 40 %, chiffre lui-même légèrement inférieur à la moyenne de long terme de 45 %, et équivalent à un rendement du dividende de 2 %. Mais les rachats d’actions font désormais progresser le rendement total des actions américaines aux alentours de 5 %, niveau qui se situe dans la partie supérieure de la fourchette non-récessive des 25 dernières années.

Traditionnellement, les investisseurs encouragent les rachats d’actions lorsque les valorisations sont faibles, le free cash-flow en progression, et la croissance incertaine – des conditions souvent associées à une phase économique de début de cycle. Mais, comme l’économie se rétablit, les investisseurs tendent à se concentrer sur les dividendes, les investissements et les acquisitions (au juste prix) – qui représentent tous une évaluation plus “permanente” de la viabilité de l’entreprise. Néanmoins, la préférence des entreprises pour les rachats d’actions est influencée par un certain nombre de facteurs, si l’on excepte le cycle économique : le coût du capital, le régime fiscal et la simple flexibilité comparée aux dividendes. Les entreprises doivent respecter un équilibre entre la récompense des investisseurs par un flux de revenus fiable et un engagement excessif sur un niveau de performance des liquidités qui serait difficile à justifier en période de récession. Les investisseurs comprennent ce compromis mais, à notre avis, les taux de distribution agrégés sont actuellement trop faibles. Nous prévoyons que la Réserve fédérale (Fed) va commencer à relever ses taux à partir de septembre cette année, poussée en ce sens par de meilleures perspectives de croissance. Les statistiques de consommation publiées la semaine dernière indiquaient que le momentum de l’économie américaine se redresse et nous prévoyons que la politique de taux et les perspectives de croissance commencent à stimuler une hausse des rendements sans risque.

C’est un défi pour les investisseurs en recherche de revenu, conscients des dommages que la hausse des taux causera aux prix des obligations, et une opportunité pour les entreprises qui devraient bénéficier de perspectives de croissance plus affirmées. Par extension, les entreprises américaines qui font évoluer l’emploi de leurs liquidités, des rachats d’actions vers les dividendes ordinaires, ont la possibilité d’attirer les investisseurs avides de revenu en les détournant des actifs obligataires et de régions traditionnellement attachées aux revenus d’actions, comme l’Europe. L’une des raisons expliquant le niveau structurel plus faible du rendement du dividende aux Etats-Unis par rapport à l’Europe est la crainte des entreprises qui réduisent leur taux de distribution d’être lourdement sanctionnées; et il existe certainement une opinion selon laquelle les dividendes (aux Etats-Unis plus qu’en Europe) sont sacrés. Par conséquent, les entreprises tendent à surmonter les récessions en réduisant les rachats d’actions plutôt qu’en diminuant les dividendes ordinaires. Cependant, la croissance des excédents de trésorerie des entreprises depuis la crise est telle que les entreprises américaines disposent désormais d’un matelas de sécurité plus important que nécessaire. Nous estimons que les entreprises américaines pourraient payer de nouveau un dividende de 300 milliards USD (en mettant ainsi les rendements des dividendes en conformité avec les indices européens, à environ 3,5 %) et conserver encore un matelas de sécurité suffisant pour financer les rachats d’actions pour absorber une baisse équivalente à la crise de 2008/09. Pour que les taux de dividendes progressent aux Etats-Unis, nous avons besoin d’un signal du marché et des investisseurs en direction des conseils d’administration des entreprises. La forte surperformance agrégée des politiques de rachat d’actions depuis la crise pourrait avoir retenu des dirigeants d’entreprise nerveux d’engager leurs excédents de trésorerie vers des engagements plus permanents comme les dividendes. Cependant, la surveillance de la performance relative des rachats d’actions et des politiques de dividendes s’accroît. Les entreprises américaines pratiquant des rachats d’actions importants ont semblé bien récompensées au cours des années antérieures, mais l’orientation de leur style (l’accent mis sur les actions à plus forte croissance) pourrait aussi être un facteur à prendre en compte.

Après la normalisation de leur biais de style en faveur des valeurs à politique de rachats d’actions bien affirmée, la surperformance par rapport aux actions à rendement des dividendes élevé disparait en grande partie. L’excès de liquidités peut également être utilisé en interne grâce aux investissements ou même aux opérations de fusions/acquisitions. Les statistiques de Morgan Stanley suggèrent qu’à long terme le marché ne récompense pas les investissements en eux-mêmes. Il existe une distinction entre les simples investissements et les dépenses de recherche et développement (R&D) en termes de performance des actions, les dépenses de R&D étant associées à des performances plus élevées des actions au cours des 20 dernières années.

Cependant, les investissements seuls semblent n’être qu’un modeste frein à la performance des actions, même si, au niveau national, il s’agit d’un élément clé de la croissance économique. Les opérations de fusions/acquisitions montrent peu de signes d’un impact positif sur les performances agrégées des actions. Les dividendes, par contraste, représentent 40 % des performances totales du S&P 500 depuis 1930. Si les investissements et les opérations de fusions/acquisitions ne sont pas plébiscités par les actionnaires et si le dynamisme des rachats d’actions décline, un dividende élevé est-il un moyen de stimuler la performance des actions ? Les précédents historiques suggèrent qu’un dividende élevé n’est pas à lui seul un critère déterminant clair de surperformance. Il existe cependant un modèle qui suggère que la progression des dividendes peut stimuler la performance des actions. Un ratio de révision à la hausse des dividendes est un bon indicateur avancé de surperformance, supérieur même au ratio de révision des bénéfices. Du fait que les entreprises américaines disposent de la capacité d’augmenter leur taux de distribution, que les investisseurs cherchant un revenu restent concentrés sur les actions européennes et le crédit high yield, et que les rachats d’actions perdent de leur dynamisme, nous prévoyons un intérêt accru pour les dividendes ordinaires. Pour un investisseur multi-actifs, les dividendes ne constituent que l’une des sources de revenu. La progression des taux sans risque va faire progresser l’attractivité du revenu des coupons des obligations et du crédit.

Mais, avec le démarrage du cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale, les surpondérations en obligations, même en cas de détention jusqu’à l’échéance avec un objectif de revenu, devront faire face à l’évaluation au prix du marché. Les actions offrent une certaine protection, particulièrement si, comme nous le croyons, c’est l’amélioration de la croissance qui stimule la hausse des taux. Si le message aux entreprises américaines (U.S.) est qu’il existe une possibilité d’évoluer des rachats d’actions vers la hausse des dividendes, nous prévoyons que les investisseurs présentant un biais revenu accueilleront favorablement l’opportunité de diversifier leurs portefeuilles. Katrina Lee

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