Le temps des espérances revient…

Hebdo Crédit Octo AM du 22 février 2016

22/02/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Le temps des espérances revient…

C’est fait !! Les marchés ont encore été brillants dans leur rôle d’enfant gâté, montrant aux banques centrales que non, il ne faut pas les sevrer tout de suite… Craignant de les traumatiser voire de risquer la crise d’hystérie et le point de non-retour, les colombes Draghi et Yellen ont donc déjà cédé, laissant filtrer, à peine quelques semaines après leur dernière action, des rumeurs de nouvelle inflexion favorable…D’un côté de l’Atlantique, les prévisions de hausse de taux aux USA se sont éloignées après 2016 voire même 2017, de l’autre les spéculations vont bon train sur les nouvelles mesures que la BCE pourrait prendre pour contrecarrer la crise actuelle : augmentation des rachats d’actifs, élargissement du spectre, nouvel abaissement du taux de dépôt,…Mais de quelle crise parlons-nous d’ailleurs ? De la crise économique ? Pas vraiment… Plutôt encore une fois de soubresauts financiers, pour le moins violents, mais qui n’ont aucune corrélation avec l’économie réelle. Certes les prix des obligations ont fortement chuté en janvier, et nous sommes les premiers, en tant que spécialistes obligataires, à le déplorer mais l’impact sur les émetteurs était encore une fois nul :

Côté corporates, bon nombre d’entreprises pouvaient émettre presque gratuitement depuis au moins trois ans, leur permettant d’être largement financées pour les années à venir ;

Les banques elles ont placé, pour la plupart, des montants significatifs d’émissions subordonnées pour répondre à l’évolution réglementaire,

Les Etats mastodontes surendettés le font plus que jamais à taux zéro

Quant aux autres agents économiques, les ménages sont exsangues mais peuvent encore payer leurs impôts et consommer, les retraités voient leurs pensions baisser mais surnagent grâce à leur patrimoine, etc…

Rien de bien réjouissant certes, mais quand on est déjà parmi les zones les plus riches et les plus équipées du monde, peut-on encore décemment espérer accroître significativement sa richesse... Une économie stagnante est donc sans doute ce qu’on peut espérer pour les mois et années à venir, mais rien non plus de comparable avec l’hystérie des marchés du mois de janvier.

Et pourtant, la BCE, plutôt que de tenter de comprendre pourquoi son QE ne va pas dans l’économie réelle, de discuter pour ce faire avec les régulateurs et les investisseurs (hormis les banques qui n’investissent d’ailleurs plus grand-chose…),risque encore en mars d’augmenter la dose de liquidités injectées, sans vérifier si elles s’écoulent bien ou restent engorgées dans un des conduits…le problème de l’engorgement se résolvant à peu près toujours de la même manière : bouchon puis nécrose ou explosion… En y regardant d’un peu plus près on se rend vite compte que le point d’engorgement est le système financier et bancaire, qui pourrait donc se nécroser voire exploser si la BCE ne modifie pas drastiquement sa méthode : taux zéro, volatilité, illiquidité, bulles, faillites de certains acteurs, etc… Certes, le QE a sensiblement amélioré la situation aux USA mais les outils et les circuits y étaient déjà préparés avant, ce qui n’est pas le cas en Europe ; malheureusement la BCE n’a pas les cartes en main pour cela, elle ne peut qu’injecter. Seule la cohérence politique et réglementaire d’une Eurozone unie peut faire le reste, ce qui ne semble pas pour demain…

Bref, pour le moment les marchés reprennent confiance dans la bonne volonté de leur mère nourricière BCE, et on a vu une semaine particulièrement positive sur l’obligataire, avec des performances journalières équivalentes à plusieurs mois de portage sur certains titres. Une fois n’est pas coutume, le mouvement était plus ample sur le crédit que sur les actions, probablement pour deux raisons :

- Les excès de janvier avaient été particulièrement violents sur certains noms, notamment les banques

- Le QE est avant tout une pompe à obligations, les actions n’en profitant qu’en bout de chaîne (c’est-à-dire presque pas pour le moment)

Ainsi on a vu les obligations « convertibles contingentes » des banques reprendre jusqu’à 6-8% en une semaine (soit une année entière de coupon), le Portugal 10 ans se resserrer de plus de 60bps (passant de 4.1 à 3.45), l’indice Iboxx € High Yield prendre quasiment 1%... Autant de mouvements hebdomadaires dont chacun jugera de la pertinence ou de la déraison…

Côté corporates, on a encore vu cette semaine les grandes manœuvres des entreprises minières pour préserver leur bilan :

- Rio Tinto annonçant une baisse de moitié de son dividende cette année

- Anglo American annonçant un plan de désendettement d’environ 6 milliards USD avec 3-4 milliards de cessions en 2016, un plan d’économies de 1.9 milliard par an en 2016-17, une réduction des capex de 25%. L’objectif est d’atteindre un ratio dette/Ebitda de 2.5x, de baisser la dette à une dizaine de milliards et d’obtenir un free cash flows positif pour cette année. Si l’objectif semble ambitieux en si peu de temps, ce type de mesure a largement plus convaincu le marché que les révisions de note ou mises sous surveillance des agences de notation des jours passés qui arrivaient, il faut bien le dire, un peu après la bataille…

Nous restons plutôt positifs sur les leaders du secteur des matières premières qui ont largement profité des prix élevés ces dernières années mais restent, on l’a vu des dernières semaines, très pragmatiques et capables de plans rapides de désendettement et d’austérité. Le fait de détenir des actifs précieux dans un monde aux ressources limitées change évidemment fondamentalement la donne par rapport à des entreprises aussi endettées mais aux actifs sans grand intérêt : on a vu par exemple avec Abengoa que des ressources demandant des capex élevées (éoliennes) ou à la matérialisation en monnaie moins immédiate (brevets) ne donnaient pas les mêmes résultats…

Enfin comme attendu Eramet a publié des résultats très mauvais compte tenu des prix du nickel et du manganèse. Nous noterons tout de même que l’entreprise parvient à maintenir une consommation de trésorerie modérée, ce qui lui permet de tenir dans cette conjoncture déprimée. L’une des clés de l’assainissement des comptes du minier serait une réduction majeure des coûts de la filiale SLN en Nouvelle Calédonie qui fait perdre actuellement 20M par mois à Eramet. Il faudra sans doute en passer par des négociations difficiles avec les autres actionnaires, notamment la Nouvelle Calédonie (actionnaire à 34%) pour qui la SLN est très importante en terme d’emploi et de dynamisme économique de la région. On ne peut exclure ici une intervention politique, qui pourrait apporter un peu d’air à Eramet.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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