Le risque de déflation en Europe

12/02/2014 - Publié par MONTBLEU FINANCE dans Marché Actions

Le risque de déflation en Europe

L’Europe, avec une croissance et une inflation faibles, va-t-elle se rapprocher de la situation du Japon ou de celle des États-Unis ?

On se souvient que le premier lutte depuis vingt ans contre une baisse des prix qui étouffe sa croissance, même s’il semble enfin se sortir de ce cercle vicieux par un programme sans précédent de politiques monétaire, budgétaire et structurelle (autrement appelées Abenomics du nom de l’actuel Premier ministre). À l’inverse, l’économie américaine, grâce à une politique monétaire ultra-accommodante a réussi à enclencher une dynamique de croissance, même si l’inflation reste basse.

Certes, dans son dernier rapport, le FMI revoit légèrement à la hausse la croissance mondiale, notamment grâce aux États-Unis, mais l’économie mondiale devra éviter, selon l’institution, deux écueils : les turbulences provoquées au sein des économies émergentes par la normalisation monétaire américaine et les menaces de déflation en Europe. Nous venons d’avoir, ces derniers jours, une démonstration violente du premier de ces risques avec la chute des devises émergentes et de leurs marchés financiers (cf. chronique du 27/01/2014, Craquements ou Krachments ?  Quand la mer se retire…). Quant au second risque, celui de la déflation en Europe, il s’intensifie mois après mois.

 

 

La désinflation est l’antichambre de la déflation

 

Depuis 2012, l’inflation en zone euro ne cesse de baisser pour passer de 2,6% en janvier à 1,3% en août 2013. Mais la désinflation, qui n’est autre que la baisse de l’inflation, s’est accélérée pour descendre mois après mois depuis novembre dernier à un rythme de -0,1% et 0,7% en janvier. Il s’agit du rythme le plus faible depuis l’instauration de la monnaie unique.

C’est au début de l’année 2013 que la France et l’Allemagne voient leurs rythmes d’inflation se désolidariser, à partir de 2% pour atteindre en décembre 1,5% pour l’Allemagne contre 0,9% pour la France. Certes, les prix baissent en Grèce et à Chypre et sont également sur le point de diminuer en Espagne et au Portugal où les réductions de salaires pèsent lourdement, mais la désinflation européenne est essentiellement due à la pression baissière des prix dans l’Hexagone.

Assurément, cette désinflation augmente le pouvoir d’achat réel et peut soutenir la consommation comme le souligne l’Insee avec une hausse de 1% de la consommation des biens manufacturés au dernier trimestre 2013 (à condition toutefois que les revenus nominaux ne s’ajustent pas en conséquence, ce qui est encore le cas pour la France). Mais le risque est alors de voir cette désinflation se transformer en baisse des prix, enclenchant alors la déflation (i.e. le contraire de l’inflation).

L’Insee la définit comme le gain en pouvoir d’achat de la monnaie qui se traduit par une diminution générale et durable des prix. Si cela semble de prime abord une bonne chose pour la consommation, en réalité le "côté durable" de la baisse des prix crée un cercle vicieux. En effet, le consommateur s’habituant à des prix en baisse aura tout intérêt à retarder le plus possible son acte d’achat (phénomène perceptible pour les biens technologiques mais compensé par l’attrait de la nouveauté). Dès lors, la consommation ralentit, les stocks des entreprises augmentent et la demande finale diminue. Le chômage progresse et avec lui la pression salariale. Les rémunérations s’ajustent à la baisse éliminant l’effet positif du gain de pouvoir d’achat. Ces baisses de revenus et l’augmentation du chômage réduisant la base fiscale, les déficits publics augmentent obligeant les États à accroître leur politique d’austérité pour ne pas alourdir une dette déjà élevée. Mais plus encore, la charge de la dette devient vite insupportable. Certes, les taux d’emprunt seront quasi proches de zéro mais la charge de la dette passée, que ce soit des agents publics ou privés, augmente par rapport à des revenus en baisse.

 

Indubitablement, l’inflation peut elle aussi s’autoalimenter provoquant ainsi un cercle récessif, mais, alors qu’une spirale inflationniste peut être stoppée par des mesures d’austérité drastiques, il est excessivement difficile de juguler la déflation, une foi celle-ci enclenchée. Si la banque centrale a pour mission de veiller à limiter l’inflation, elle a également pour rôle de tout mettre en œuvre pour ne pas tomber dans la déflation.

 

 

D’où la nécessité d’une vigilance renforcée de la BCE

 

Les pressions sont fortes sur la BCE pour qu’elle agisse. Lorsque l’inflation est tombée, pour la première fois, à 0,7% en octobre, elle n’a pas hésité à baisser son principal taux directeur de 0,5% à 0,25%. Depuis, tous les premiers jeudis de chaque mois, Mario Draghi donne une conférence de presse, suscitant toujours les mêmes interrogations et les mêmes attentes : la BCE va-t-elle intervenir ? Cette fois encore, elle passe son tour.

Elle maintient ses "forward guidances" annoncées en juillet : les taux courts resteront sur les niveaux actuels ou inférieurs pour une période prolongée mais les taux directeurs demeureront inchangés. Aucune mesure non conventionnelle n’est donc annoncée. Mario Draghi rappelle que la zone euro connaît actuellement une période d’inflation mais pas de déflation, même si l’inflation est au plus bas. Assurément, nous sommes loin de l’objectif de 2% fixé par la BCE (sorte de taux étalon considéré comme celui d’inflation réduite au minimum) mais selon lui « les anticipations d’inflation des agents économiques restent bien ancrées ». Les ménages intègrent encore dans leurs actes de consommation et de négociations salariales une hausse certes légère mais une hausse tout de même.

Pourtant la frontière entre déflation et désinflation est ténue. Le poids du chômage, le renforcement de la thésaurisation et l’absence de perspectives positives pourraient vite faire se retourner les anticipations, d’autant que les prix de l’immobilier, le plus gros poste de patrimoine des ménages, commencent à diminuer voire à chuter dans certaines régions. Le point de basculement est en grande partie psychologique.

Si Mario Draghi a choisi de ne rien faire, il emploie néanmoins son arme favorite : « une parole ferme ». Tout comme avec sa promesse de « tout faire » pour sauver l’euro avait effectivement permis de modifier les anticipations autodestructrices sur l’euro, le gouverneur de la BCE se contente encore une fois de paroles. Mais, mois après mois, le ton se veut plus ferme. Cette fois, la BCE semble être prête à toute mesure si la zone critique inflation/déflation était sur le point d’être franchie. Au vu de la réaction des marchés ces deux derniers jours, la magie semble toujours opérer. Et, bien que des mesures aient été attendues, cette non-décision a été comprise comme un report au mois suivant, dans l’attente des premières précisions macro-économiques pour 2016. Ce gain de temps permettra d’améliorer le diagnostic de l’économie européenne et de renforcer l’efficacité de l’intervention. Le risque étant d’intervenir trop tard, Mario Draghi devra envisager des mesures pour aider les petites entreprises qui ont du mal à se refinancer auprès du système bancaire pour cause de prix du risque jugé insuffisamment rémunérateur. Ces mesures pourraient prendre la forme du recours aux "asset-backed securities" ou ABS (rachat aux banques de titres de crédit accordés aux PME dans l’objectif d’en supporter le risque). Mais il doit également maintenir la pression auprès des banques pour qu’elles poursuivent leurs efforts d’assainissement des bilans bancaires dans le cadre de leur mise sous surveillance par la BCE, prévue par l’union bancaire.

Dans son for intérieur, Mario Draghi espère surtout que la dynamique de croissance sera plus forte (le PIB du quatrième trimestre publié ce vendredi devrait souligner le redressement de l’Europe, certes modéré et porté par la locomotive américaine toujours aussi forte).

 

 

Mais surtout d’un maintien de la croissance

 

La zone euro devrait sortir de récession mais la croissance n’excédera pas 1% avant de s’établir à 1,4% l’année prochaine (selon les prévisions du FMI). Pour autant, à tourner au ralenti le moteur peut caler. Si la dynamique de croissance repose sur la locomotive américaine, elle pourrait malgré tout être mise à mal par un ralentissement plus prononcé des pays émergents, suite aux importantes turbulences financières de ces dernières semaines. La hausse des taux d’intérêt qu’elles ont entraîné dans ces pays aura un impact certain sur leur demande interne, dernier moteur encore allumé de la croissance européenne. Le rapatriement des capitaux jusque-là investis dans les pays émergents raffermit la monnaie européenne. Cette hausse de l’euro stoppe une inflation importée, tandis que le placement de ces mêmes capitaux sur des emprunts souverains occidentaux maintient des taux longs anormalement bas. Ces deux facteurs accentueront les pressions déflationnistes si la demande intérieure est faible.

Or, si l’économie allemande continue de tirer la croissance de la zone euro grâce, notamment, à un excédent commercial record de 199 Mds€ (le déficit de la balance commerciale avec la Chine tombe à 6 Mds€), l’économie française reste atone. En effet, le recul de 61 Mds€ de son déficit est davantage à porter au crédit de la baisse de ses importations (-2,3%) quand ses exportations diminuent également (-1,3%).

Pour profiter du dynamisme de son premier partenaire commercial, il est donc impératif que la France poursuive l’amélioration structurelle de son économie, alors même que les investissements restent toujours aussi faibles dans l’Hexagone. Après une chute de 7% en 2013, leur progression ne serait que de 3% en 2014 selon l’Insee. D’où la politique de l’offre lancée par le président Hollande avec son pacte de responsabilité.

Si le gouverneur de la Banque de France, dans un entretien accordé aux Échos (édition du 07/02/2014), considère qu’avec le CICE (crédit d'impôt pour la compétitivité et l'emploi) le pacte peut créer un point de croissance supplémentaire dans les deux à trois ans à venir, les résultats ne se verront qu’à terme.

 

En attendant, les anticipations sont primordiales et il faut convaincre…

Le président Hollande, au plus bas dans les sondages, devra traduire au plus vite sa politique économique en faits concrets. Un nouveau discours ne saurait suffire.

N’est pas Mario Draghi qui veut !

 

 

Éric Venet

Directeur général de montbleu finance

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