Le nécessaire rééquilibrage de la Chine

L'analyse de Léon Cornelissen, chef économiste de Robeco

14/11/2014 - Publié par ROBECO INVESTMENT MANAGEMENT, INC. dans Marché Actions

Le nécessaire rééquilibrage de la Chine

D’une certaine façon, l’expansion de la Chine a été trop belle pour être vraie. Son économie s’est développée à une vitesse fulgurante pendant des décennies (de 9,1% par an en moyenne depuis 1994, avec un taux au plus bas à 6%) si nous pouvons nous fier aux données officielles. 

  
Points clés :

  • La Chine admet avoir besoin de rééquilibrer sa gigantesque économie
  • Il est peu probable qu’une crise financière se déclenche en raison des mesures de relance
  • Les autorités gouvernementales interviendront pour éviter tout atterrissage brutal
  • Le pays ne pourra pas toujours défier les lois de la gravité


Récemment, les autorités chinoises ont commencé à prêcher le besoin d’un rééquilibrage graduel, afin de rendre la Chine moins dépendante de la croissance des exportations et d’augmenter la consommation intérieure. Le pays veut aussi développer son système de sécurité sociale pour ses 1,3 milliards d’habitants. Cependant, l’objectif de croissance reste à 7,5%. 
Après la faillite de Lehman Brothers, les autorités chinoises ont évité avec succès une forte récession, au prix d’une énorme accumulation de dettes. En 2014, l’économie chinoise a une fois de plus dû faire face à ses problèmes et les autorités ont de nouveau stimulé l’économie par une forte croissance du crédit. Les estimations diffèrent du niveau actuel de dettes en pourcentage du PIB, mais la tendance est claire : l’excédent de dette n’est pas prêt de se réduire. Il vous est aisé de comparer ce pays à une personne d’âge moyen qui profite encore des plaisirs de la vie, bénéficiant de crédits, mais qui a commencé à ralentir son train de vie et cherche un meilleur équilibre tout en mettant en place un filet de protection sociale.  

La ‘simple relance’ a été préférée

La Chine est-elle sur le point de connaitre une crise financière causée, par exemple, par un krach immobilier suivi d’une série de défauts d’entreprises ? Nous ne pensons pas que ce soit vraisemblable bien que ces craintes soient partagées et dans une certaine mesure compréhensibles. Le sujet d’ ‘un atterrissage brutal’ a éclos depuis plusieurs années. Il a également été souligné que la croissance des Etats-Unis, la plus belle des économies capitalistes du XXème siècle, avait été interrompue par la Grande Dépression et, ensuite, par la 2ème Guerre Mondiale. Nous ne devrions donc pas nous attendre à ce que l’ascension de la Chine se fasse toujours facilement.  

En effet, cela ne s’est pas concrétisé : après une petite relance plus tôt cette année, le taux de croissance de la Chine a été quelque peu décevant jusqu’à maintenant. En 2014, la Chine a injecté 80 milliards de dollars dans les comptes des plus grandes banques, l’équivalent d’une baisse de taux de 50 points de base. Les leaders chinois ont cherché à être rassurants sur le fait qu’ils ne préparaient pas un important plan de relance tout en laissant entendre qu’ils pourraient continuer avec un taux de croissance chinoise inférieur à la cible, à 7,5%. Les investisseurs ont depuis revu à la baisse le taux de croissance de la Chine vers les 7%. D’un autre côté, les politiques chinois n’accepteront pas un fort affaiblissement du momentum de l’économie à cause des risques que cela impliquerait pour l’emploi et la stabilité sociale. Ils préfèrent adopter un plan d’actions de ‘simple relance’.   

 ‘Le taux de croissance de la Chine a été quelque peu décevant jusqu’à maintenant.’

 


Financement de la Chine – les prêts bancaires constituent l’essentiel des opérations de prêt. 

Il est facile d’éviter un atterissage brutal…

Dans le même temps, l’économie chinoise possède encore des avantages structurels importants lui permettant d’éviter un atterissage brutal. Par exemple, elle a une faible dépendance à la dette étrangère (environ 10% du PIB) combinée à des réserves étrangères impressionnantes d’environ 40% du PIB, soit 4 billions de dollars. Il est donc peu probable que le secteur des exportations soit le déclencheur d’une crise. Par ailleurs, le poids de la dette intérieure est dans une large mesure une conséquence des prêts accordés par les banques publiques aux entreprises publiques.

 

 

 

Le ratio dette/PIB de la Chine est toujours en dessous de celui des Occidentaux. C’est pourquoi la Chine peut facilement éviter une pénurie de crédit en forçant les banques à prêter en continu, en particulier à travers le secteur bancaire parallèle (‘shadow banking’). Connu officiellement sous le nom d’ ‘intérmédiation non bancaire’, ce secteur a plus que triplé en taille depuis 2008 depuis un niveau initial peu élevé. En conséquence, le ‘shadow banking’ en Chine est relativement faible en pourcentage du PIB et de l’intérmédiation financière. La dette du gouvernement central est faible mais peut résoudre beaucoup de problèmes si ce dernier adopte cette option. 
L’idée d’un défaut obligataire, autrefois impensable a déjà été acceptée. Il est alors probable que le ratio d’endettement global continue d’augmenter dans les prochaines années puisque l’objectif premier des politiciens est la croissance.


…mais la Chine ne pourra pas toujours défier les lois de la gravité

A long terme, le taux de croissance de la Chine ne pourra pas toujours défier les lois de la gravité. Elle devra enregistrer une baisse à un moment donné. L’économie chinoise reste très fortement tributaire des investissements, qui ont le plus contribué à la croissance en 2013. L’investissement intérieur brut a atteint les 47% du PIB. Cependant, certains grands investissements ne seront probablement pas rentables et devront être amortis.   
Le taux d’investissement actuel n’est pas soutenable à long terme et changera probablement au profit d’une consommation intérieure plus élevée. 
Etant donné que l’épargne nationale comptait pour 49% du PIB en 2014, probablement en grande partie à cause du manque de protection sociale, il y a une grande marge pour augmenter la consommation. Compenser l’inévitable ralentissement des investissements par une augmentation comparable de la consommation ne sera pas chose aisée et pourrait facilement déclencher une récession. 

Bien entendu les évènements peuvent prendre une tournure différente, dans laquelle les autorités chinoises pourraient laisser les choses aller. Elles pourraient aussi décider de prendre le taureau par les cornes après des avertissements de longue date sur le fait que la dépendance à la dette inhérente à l’économie est insoutenable. Ou alors ils pourraient décider de freiner fermement la croissance de la dette et laisser les choses hors de contrôle après une série d’erreurs politiques. C’est peu probable, mais pas impensable.    
Quelles seraient alors les conséquences probables pour l’économie mondiale si le taux de croissance de la Chine chutait à zéro ? Etant donné que la Chine est la seconde plus grande économie, approximant les 10% du PIB mondial sur une base de parité du pouvoir d’achat, un fort ralentissement de sa croissance se ferait sentir dans le monde entier. Cela se traduirait par un choc négatif sur la demande globale, initialement inférieure de 0,75% au taux de croissance du PIB mondial.   

‘La Chine pourrait décider de freiner fermement la croissance de la dette.’


Quatre victimes d’une Chine en lutte

Ils seraient quatre victimes dans l’histoire. Premièrement, les plus grands partenaires commerciaux de la Chine (observés du côté de ses importations) verraient leurs exportations baisser. Ces partenaires sont par ordre de grandeur : l’Europe, le Japon, la Corée du Sud, Taiwan et les Etats-Unis, qui comptent pour 47% des importations chinoises. L’OPEP prendrait aussi un coup puisqu’elle est un exportateur de premier plan de pétrole et de produits pétroliers à destination de la Chine.       
Deuxièmement, comme la Chine est un importateur majeur de matières premières, une chute de la croissance chinoise se traduirait probablement par une forte baisse des prix des matières premières, exacerbant les tendances déflationnistes dans l’économie mondiale. Du point de vue d’un investisseur, cela augmenterait la demande de valeurs refuges telles que les Bunds et les bons du Trésor américains. Ceci serait mauvais pour les marchés d’actions émergents et probablement les actions en général.       
Troisièmement, d’un point de vue régional, un fort ralentissement de la croissance chinoise serait particulièrement mauvais pour le reste de la région d’Asie Pacifique. Les problèmes pourraient s’exacerber si les autorités chinoises essayaient de contrer le manque de croissance avec une forte dépréciation du yuan. Les tensions militaires pourraient aussi augmenter sensiblement si les autorités chinoises tentaient de détourner la colère de l’opinion publique en entrant en conflit contre les pays nommés ‘agresseurs’ externes’, tels que le Japon avec qui elle a un contentieux sur la propriété d’une île au sud de la Mer de Chine.      

Quatrièmement, la Chine en difficulté pourrait être tentée ou forcée de se débarrasser d’une part non négligeable de son grand stock de bons du Trésor américain, provoquant une forte augmentation des taux d’intérêt américains de long terme et affectant par la suite l’économie mondiale. Un gros ralentissement de la croissance chinoise pourrait par conséquent se transformer en un grand séisme, frappant l’économie mondiale et la poussant éventuellement dans une récession.   


D’autres pays devront se débrouiller

Mais il n’y a pas lieu de s’inquiéter pour l’instant. La principale priorité de la Chine pour les cinq prochaines années est de rééquilibrer son économie et d’améliorer la qualité de son filet de protection sociale. Nous pensons qu’elle y parviendra. Le véritable problème sera affronté par les exportateurs d’un pays qui a été insatiable jusqu’à présent. Un ralentissement graduel du taux de croissance en Chine, ce qui est bien plus probable abaisserait clairement la demande d’importation et ferait ainsi baisser les volumes d’exportations des autres marchés émergents à destination de la Chine. Ceci empêcherait une augmentation décente dans leurs comptes actuels.    
Nous nous attendons alors à ce que certains pays fassent face à ce problème en résolvant leurs problèmes côté offre, rendant leurs économies plus compétitives au sein du marché mondial et évitant l’inflation par les coûts ainsi que l’agitation sociale. Les déficits des comptes courants dans les marchés émergents demeurent importants d’un point de vue historique et un processus d’ajustement supplémentaire pourrait nécessiter une nouvelle dépréciation des monnaies à moyen terme. Le miracle économique chinois et ses effets de domino ne sont pas encore finis.  

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