Le marché vu par un extra terrestre

La lettre Hebdo de JP Morgan

08/04/2015 - Publié par JP MORGAN ASSET MANAGEMENT (EUROPE) dans Marché Actions

Le marché vu par un extra terrestre

Comparer le premier trimestre 2015 à son homologue de 2014 est tentant mais trompeur.

Dans les deux cas, la perspective d’une hausse des taux aux Etats-Unis a pris de l’ampleur, d’intenses espoirs dans la croissance américaine ont été balayés, l’indice S&P a connu une évolution hésitante, la zone euro a dépassé des anticipations modestes et les marchés émergents ont stagné. Cependant, ces similitudes recèlent d’importantes différences. Le FOMC (Federal Open Market Committee) s’est ostensiblement engagé à relever les taux d’intérêt en septembre ou à une date proche, les politiques de quantitative easing (QE) en Europe et au Japon sont en pleine accélération, le marché de l’emploi américain a créé 1,3 million d’emplois depuis novembre dernier, le dollar US monte et une offre surabondante a divisé par deux les prix du pétrole. Ces différences confirment notre vision d’une montée en régime de la reprise sur les marchés développés (les Etats-Unis se situant à l’avant-garde) ainsi que notre opinion, dans l’ensemble positive, sur les actifs risqués.

Politique monétaire du G4 : l’heure de vérité a sonné.

Deux innovations majeures intervenues au cours du premier trimestre ont renforcé notre conviction que les politiques monétaires allaient continuer à diverger au sein des marchés développés. Tout d’abord, la Banque centrale européenne (BCE) est entrée dans le monde du QE avec enthousiasme. L’achat d’environ 60 % des émissions brutes de dette souveraine européenne a eu un effet décisif sur les marchés : pression à la baisse sur les rendements de la dette souveraine (y compris pour les rendements obligataires allemands à 10 ans ramenés à proximité de zéro), compression des spreads de crédit de la zone euro, hausse des actions et enfin tassement de l’extrémité longue des autres courbes de taux du G4. A l’autre extrémité du spectre, la Réserve fédérale (FED) se dirige avec détermination vers une remontée des taux fed funds afin de les éloigner du niveau zéro. Si les marchés des futures restent sceptiques sur le calendrier et le rythme de normalisation de la politique monétaire des Etats-Unis telle qu’elle ressort de la communication pratiquée par le FOMC, nous prévoyons une hausse de taux en septembre susceptible de peser sur la fermeté de la progression de la reprise économique aux Etats-Unis. En définitive, la combinaison de deux dispositifs gigantesques évoluant en sens inverse a engendré sur les marchés financiers la plus importante secousse tellurique jamais constatée jusqu’à présent dans le cadre des expériences de QE. La poursuite de l’efficacité (comprendre : la crédibilité) du projet de la BCE et la volonté politique de relever les taux directeurs des Etats-Unis devraient continuer à favoriser la duration et provoquer un aplatissement de la courbe des taux américaine (US) au second trimestre. Le marché des changes. Un extra-terrestre débarquant sur notre planète et dont la seule communication avec le monde extérieur aurait été la lecture des communiqués du FOMC et de la BCE, en aurait déduit que le dollar US se renforcerait contre l’euro au cours du premier trimestre. Il aurait eu raison. A tel point que la Banque Nationale Suisse a elle-même abandonné en janvier sa parité plancher contre l’euro.

Moins évident pour cet observateur aurait été le fait que la politique monétaire serait devenue un facteur aussi dominant pour les parités de change au cours de cette période.

Le dollar (pondéré en fonction des échanges commerciaux) s’est apprécié de 5 % au premier trimestre alors que l’euro s’est déprécié de 8 %. Les devises qui ont subi des mouvements plus atténués en matière de politique monétaire ont nettement moins fluctué.

Le yen japonais a progressé de 3 %, compensant ainsi légèrement son fort recul du second semestre 2015 lorsque la Banque du Japon (BoJ) a intensifié son programme de QE.

La livre a progressé de 2 %, les anticipations convergeant progressivement vers une hausse de taux début 2016. Quelle leçon notre extra-terrestre en retirerait-il pour le trimestre à venir ?

Il nous mettrait en garde sur le fait que la dépendance accrue de la Fed aux statistiques accroît la volatilité à l’extrémité courte de la courbe des taux et par conséquent celle du dollar US. Mais, en fin de compte, l’opinion selon laquelle les taux directeurs des Etats-Unis dépasseront la courbe anémique des futures sur fed funds implique une poursuite du mouvement de soutien du dollar US tout au long de l’année 2015.

Le marché des changes, la croissance et les bénéfices.

Les statistiques économiques américaines (US) du premier trimestre ont largement déçu : les conditions climatiques, un taux d’épargne des particuliers inhabituellement élevé et la répercussion de la baisse de régime intervenue fin 2014 ont pénalisé la croissance.

Cependant, la reprise cyclique en Europe continentale et la perception du fait qu’une contagion politique provenant de la Grèce n’aura pas un caractère catastrophique ont engendré de substantielles surprises à la hausse. Les fluctuations sur le marché des changes jouent, à leur tour, un rôle croissant dans ce scénario, notamment au Japon où la dépréciation du yen soutient la hausse cyclique des exportations et des profits des entreprises.

Aux Etats-Unis, où les bénéfices prévisionnels 2015 des entreprises de l’indice S&P ont été considérablement révisés en baisse depuis le début de l’année, la force du dollar US compte pour environ un tiers dans ce recul. La répartition géographique de la performance des actions au cours du premier trimestre suit étroitement ce scénario. La performance sans relief de l’indice S&P contraste fortement avec celle, particulièrement brillante, des actions européennes (hors Royaume-Uni) et japonaises.

Le pétrole brut atteint un plancher mais pourrait en tester de nouveau la résistance en milieu d’année. Après avoir reculé de plus de 40 % au cours du quatrième trimestre 2014, les prix du pétrole brut ont atteint un plancher de l’ordre de 50 USD par baril. Si la stabilité a été bien accueillie par les marchés du crédit high yield sur lequel les compagnies pétrolières constituent une part importante des émissions et si les spreads des crédits investment grade se sont réduits, elle a pu résonner comme une mise en garde pour les consommateurs américains en leur rappelant que les économies à la pompe pourraient en fait être plus précaires qu’imaginé.

Au fur et à mesure que s’approche le milieu de l’année, plusieurs facteurs suggèrent en réalité que les prix du pétrole resteront bas : tout d’abord, le fait surprenant que la réduction de moitié des forages de pétrole de schiste aux Etats-Unis n’a engendré qu’une stabilisation de la production. En d’autres termes, l’excès d’offre émanant de la production américaine (US) va se stabiliser mais non reculer. D’autre part, comme les stocks de brut américains (US) approchent de leur capacité maximale et que les exportations peinent à se maintenir sur leur lancée, les prix devraient supporter l’essentiel de l’ajustement. S’il en est ainsi, cette situation va raviver les inquiétudes habituelles sur la viabilité des producteurs d’énergie marginaux des Etats-Unis ainsi que des actions et crédits high yield liés à ce secteur. Avec un peu de chance cependant, cela pourrait inciter les consommateurs américains à desserrer les cordons de leur bourse.

Les marchés émergents toujours sur la touche.

La morosité des prix des matières premières confirme l’une des difficultés rencontrées par les économies émergentes. Les politiques d’assouplissement monétaire se sont accélérées au premier trimestre, ces pays continuant à se débattre avec un affaiblissement de leur croissance et des sorties de capitaux. La Chine est au premier plan et au cœur de ce scénario, en ayant ostensiblement réduit son taux de dépôt en réaction à un taux de croissance de son PIB bien inférieur à son objectif officiel de 7 % et la progression du renminbi laisse supposer que les exportations ne vont pas apporter une contribution significative. Ceci dit, l’assouplissement monétaire naissant sur les marchés émergents reste entravé par des difficultés cycliques et structurelles plus profondes, ce qui valide la sous-pondération de notre exposition aux actions émergentes et la prudence de notre approche sur la dette émergente.

Benjamin Mandel

Articles similaires

LA CONSOLIDATION EST-ELLE TERMINÉE ?

Depuis quelques semaines, nous connaissons assez bien les déterminants de l’évolution des marchés financiers. Les agissements et déclarations des...

18/05/2015 - Publié par 360 HIXANCE ASSET MANAGERS

Actions / Commentaires de marché

LES BANQUES CENTRALES RESTENT MAÎTRES DU JEU

Monde • La croissance mondiale devrait atteindre 3 % cette année après plusieurs mois de révision à la baisse. • Les indicateurs avancés...

08/04/2015 - Publié par CONVICTIONS ASSET MANAGEMENT

Actions / Commentaires de marché