Le découplage américain et ses conséquences

26/11/2012 - Publié par OPENMIND ASSET MANAGEMENT dans Marché Actions

Le découplage américain et ses conséquences

La première thèse du « découplage » est née fin 2007, sur le constat que les économies développées ralentissaient alors que les pays émergents maintenaient leur boom économique. Le débat fit rage. La question était de savoir si cette divergence était tenable ou s’il ne s’agissait que d’un décalage de cycle, comme par exemple cela avait été souvent le cas par le passé entre les Etats-Unis et l’Europe.

La réponse a été claire et le débat fut clos l’année d’après. Depuis, plus personne n’ose parler de « découplage » entre zones économiques.

Quitte à provoquer, nous tentons l’essai avec cette OpenLetter car ce qui nous impressionne le plus ces temps-ci, c’est la très bonne tenue de l’économie américaine alors que le reste du monde ralentit significativement. En cette fin d’année 2012, l’économie américaine s’améliore structurellement (marché de l’emploi et marché de l’immobilier) mais aussi conjoncturellement (rebond des PMI) alors que la situation dans les pays émergents, l’Europe et le Japon continue – de façon intacte – à se dégrader de façon structurelle et cyclique.

 

N’est-ce qu’un effet retard ? Nous n’y croyons pas pour cette fois-ci. Pour les Etats-Unis, tous les éléments semblent réunis pour que l’économie poursuive sur son sentier de croissance retrouvé. Un cercle vertueux s’est enclenché. En l’absence de choc exogène, il n’y a pas de raison de voir cette tendance se casser.

Nous ne croyons pas au choc du « fiscal cliff », les américains sont trop pragmatiques sur le plan économique pour se mettre seuls en péril. Pour les marchés financiers, ce « fiscal cliff » ne peut pas non plus être un choc car par définition, car un choc est une surprise. Donc un événement qui fait la une des médias et des « Strategic Report » des brokers depuis des mois ne peut pas constituer un choc pour les investisseurs.

Revenons à la divergence économique et prenons le simple cas Europe/Etats-Unis. Le graphique précédent montre qu’il faut remonter à la crise (économique et financière) de 1992 pour trouver une divergence d’une ampleur aussi grande. Ce simple élément signifie pour nous qu’il ne peut s’agir d’un décalage de cycle mais plutôt d’un facteur bien spécifique à l’Europe.

Beaucoup évoquent l’hétérogénéité de l’Europe, que l’Europe du Sud ne peut être comparée à l’Europe du Nord. Certes. Mais cela revient à parler des aspects structurels de l’économie ; or il s’avère que l’écart de croissance potentielle entre les « deux Europes » reste très modeste. Nous montrons ci-dessous les deux « zones euro », celle du Sud et celle du Nord. Discutant de croissance structurelle/tendancielle, nous avons retenu des prévisions de croissance de long terme : celles de la commission européenne pour 2014 et celles du FMI pour 2017.

 

 

Le résultat est que la divergence entre le Nord et le Sud de l’Europe existe, mais elle très faible (1% pour 2014 selon la commission européenne) voire nulle selon le FMI pour 2017 (2.2% pour « chaque Europe »). La croissance potentielle en zone euro, qu’elle soit dans le nord ou dans le sud reste bien en-deçà de ce que l’on peut estimer pour les Etats-Unis (3.3% selon le FMI). Sous cet angle, rien n’a véritablement changé et le problème de croissance structurellement faible en Europe reste entier.

Si l’on s’intéresse maintenant à l’aspect conjoncturel de l’économie Européenne, on note sur le graphique ci-dessous que c’est bien l’Europe du Nord qui a été responsable de la baisse récente des PMI en Europe. L’Europe du Nord est en train de rejoindre à grande vitesse l’Europe du Sud dans le territoire de la récession.

 

 

Alors que la situation financière de la zone euro a clairement changé depuis le changement de position de la BCE début septembre, la situation économique n’a pas changé, elle s’est même dégradée. Pour les marchés financiers, cela signifie que la prime de risque économique n’a pas de raisons de se détendre alors que la prime de risque systémique, elle, de façon opposée, n’aurait plus de raisons de se tendre.

 

 

Malgré la très forte mondialisation des économies, la dynamique économique locale est essentielle pour les marchés actions puisqu’elle impacte directement les profits des sociétés, moteur ultime de performance boursière. Le graphique ci-dessus montre la forte cohérence des indices pays de ce point de vue. En effet, les PER relatifs entre les Etats-Unis, la zone Euro et le reste de l’Europe sont restés très stables depuis cinq ans. Leur dynamique ne peut pas expliquer la différence de performance des indices. Ce sont les profits qui expliquent la différence de performance. Et les profits en zone euro ont baissé depuis mi-2011 et continuent de baisser.

Sur les marchés actions, la différence de performance entre les indices MSCI EMU, le MSCI Europe exEMU et le MSCI USA vient donc des profits. Le secteur financier explique bien entendu une partie de cette divergence (cf. graphiques ci-dessous).

 

 

L’autre partie vient des secteurs de croissance. Le poids des secteurs de (vraie) croissance est faible en Europe alors qu’il est important aux Etats-Unis, grâce notamment au secteur Information Technology qui est le premier secteur du S&P500 selon la capitalisation boursière (>17%). En Europe, le secteur le plus important est le secteur financier (>19%). Aussi, alors que le secteur IT représente bien un secteur de croissance de par sa « politique d’offre » marquée, la divergence de dynamique de profits entre l’Europe et les Etats-Unis pour ce secteur Information Technology est très impressionnante.

 

 

 

Un environnement économique favorable pour la croissance des profits est une condition sine qua none pour la bonne performance des places boursières en Europe. La récente dégradation économique de l’Europe du Nord, au-delà de ce que l’on pourrait appeler un « ralentissement de milieu de cycle » représente un sérieux sujet. Pour l’Europe dans son ensemble, hétérogénéité ou pas, la question est la suivante : quelle est la probabilité que l’économie européenne soit entrée dans un régime de stagnation économique similaire à celui en vigueur au Japon depuis le milieu des années 90 ? Le graphique ci-après est alarmant. Le découplage zone euro / Etats- Unis est flagrant. L’Europe est en train de décrocher.

 

 

Pour ne pas paraître pessimiste, concentrons-nous sur un élément positif : l’économie américaine. L’économie américaine est entrée dans un cercle vertueux grâce notamment à l’amélioration continue du marché de l’emploi et du marché de l’immobilier. Le cycle du crédit est réenclenché. Soit. Il n’y a donc pas de problème dans l’économie réelle. La partie moins enthousiasmante se situe dans la sphère financière : comment expliquer une courbe des taux aussi plate et aussi basse aux Etats-Unis alors que l’économie américaine est en train de sortir par le haut de son ralentissement de milieu de cycle ?

Comment la Fed peut-elle garantir des taux à 0% jusque mi-2015 (soit encore 2 ans et demi) alors que tous les signaux sont au vert ? Autrement dit, à quoi sert la politique monétaire si quelle que soit la dynamique économique, les taux restent à 0% ?

 

 

Il y a un débat actuel chez les économistes sur la fonction de réaction des banques centrales. Un bon résumé serait l’article de Hofman et Bogdanova : Taylor rules and monetary policy: a global “GreatDeviation”? publié dans la revue trimestrielle de la BRI en septembre de cette année. Clairement, les développements dans l’économie réelle ne peuvent en aucun cas justifier des taux à 0% aux Etats-Unis. Ce n’est pas crédible, il n’est pas possible d’évoquer l’inflation ou le marché de l’emploi pour justifier un taux de 0%. Les économistes expliquent que de nouvelles variables sont à prendre en compte, notamment le risque systémique. Ils évoquent aussi un taux d’intérêt d’équilibre structurellement plus faible (http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1209f.pdf).

Le fait est que les marchés financiers s’habituent fortement à cet environnement (aléa moral ?). L’été dernier on a pu voir une forme de capitulation lorsque pour la première fois de son histoire, la Fed s’est engagée à maintenir ses taux directeurs pour une période prédéfinie (ce que la BCE n’a jamais voulu faire). Les marchés ont réagi en aplatissant toute la courbe. Ainsi, comme le montre les taux forward 5 × 2 y sur le graphique ci-dessus, les investisseurs pensent que dans 5 ans – soit fin 2017 – le taux à 2 ans sera à 2.2% !

Est-ce crédible ? De telles attentes sont-elles compatibles avec des attentes de croissance réelle à 2.6% en 2014 ou à 3.3% en 2017 comme l’anticipent respectivement la Commission Européenne et le FMI ? L’incohérence est là. Quelqu’un se trompe.

Soit l’économie américaine n’arrive plus à dépasser 2% de croissance, le taux de chômage reste scotché au-dessus de 8%, l’inflation ne dépasse plus 2% et dans ce cas, les taux sont effectivement bien « pricés ». Soit l’économie américaine est véritablement repartie dans un cycle de croissance et le marché obligataire – au moins la partie intermédiaire/longue – doit s’ajuster (voir annexe pour une discussion sur l’outputgap).

Nous pensons que le risque de hausse des taux est désormais important aux Etats-Unis car chaque semaine qui voit les initial jobless claims baisser à des nouveaux plus bas dans ce cycle, décrédibilise le discours de la Fed. Les tensions entre membres du board devraient commencer à monter prochainement et le marché obligataire réagira. Dans ce scénario, qui est notre scénario central, le dollar remonte significativement contre toute devise. Cette hausse de la devise américaine devrait limiter le potentiel des matières premières, qui en plus, subissent toujours la pression négative d’une demande structurellement plus faible en provenance des pays émergents.

Si nous nous trompons sur l’économie américaine et que les taux restent bas, alors cela signifiera que les Etats-Unis entreraient dans un régime de très faible croissance, un peu comme en Europe. Si tel est le cas, le scénario sur les matières premières ne serait pas changé, mais ce sont les marchés actions qui auront un sérieux problème.

 

 

La croissance doit redevenir l’obsession. Les réponses politiques (en termes de politiques monétaires et budgétaires) appartiennent désormais au passé. Les investisseurs n’ont plus à sa focaliser là-dessus. Désormais, c’est la croissance, qui de façon endogène, doit se renforcer. Pour les marchés financiers, actions et obligations, c’est une donnée essentielle.

L’enjeu est désormais l’économie et non plus la réponse politique à la crise systémique. Dans le même esprit, les élections américaine et chinoise n’ont eues qu’un faible intérêt. Ce sont rarement les politiques qui font les cycles économiques.

On constate bien que la prime de risque systémique s’est stabilisée en Europe mais que le risque économique reste élevé. La récente baisse de l’euro n’a pas coïncidé avec une sous-performance marquée des valeurs bancaires ou du style value. On assiste clairement à une dé-corrélation entre l’euro/usd et la performance des valeurs bancaires que nous expliquons par le fait que le facteur commun « risque systémique » a perdu de son poids.

 

 

Conclusion

Le message de cette OpenLetter est que la robustesse de l’économie américaine, sa croissance retrouvée, va avoir des conséquences en termes de politiques publiques. La politique budgétaire sera facilitée puisqu’une croissance plus forte rend une consolidation fiscale plus aisée. En revanche, la politique monétaire va devoir évoluer. Or le fait est que les investisseurs sont devenus « accros » à cette politique monétaire ultra-accommodante, telle une drogue. Leur fournisseur leur a garanti un approvisionnement sans limite et quasiment sans fin. Mais cette garantie paraît fragile. Alors si la Fed devait revenir sur son engagement lié au fait que l’économie ne peut pas prendre le risque d’une politique monétaire inappropriée, la déception des investisseurs pourrait être grande. Pour nous ce thème devrait apparaître à un moment l’année prochaine en 2013. Le dollar pourrait remonter significativement contre de nombreuses devises dans cette anticipation de la fin de la politique « 0% ». Les cours de l’or chuteront.

Les conséquences seront faibles dans l’économie réelle aux Etats-Unis, mais pourrait être plus forte dans tous les pays émergents liés directement ou indirectement au dollar. Ces économies ont bénéficié de ce laxisme monétaire alors que la situation économique locale ne nécessitait pas de telles conditions. Pour les marchés financiers et les investisseurs, ce changement de politique monétaire, et les flux financiers attachés, représente une incertitude qu’ils vont devoir appréhender.

 

 

ANNEXE

Une façon de justifier des taux directeurs si bas aux Etats-Unis, est de mettre en avant le fameux outputgap (écart entre le PIB instantané en niveau et sa tendance potentielle). Cette mesure permet en théorie d’identifier le taux d’utilisation de l’appareil productif (capital physique et humain) d’une économie. Identifier si l’économie est en surchauffe ou pas permet d’anticiper les comportements de l’inflation à venir. Les banquiers centraux doivent avoir une idée précise de cette mesure.

Ainsi, si la Fed considère que la croissance tendancielle n’a pas changé aux Etats-Unis, alors l’ampleur de l’output gap reste à ce jour très important, ce qui pourrait justifier un statu quo de politique monétaire jusqu’en 2015.

 

 

Notre avis est que le calcul de la croissance tendancielle de nombreuses économies a été fortement affecté par la crise économique et financière de 2008. Précisément, nous pensons qu’une grosse partie de la baisse du PIB en 2008-2009 représente une perte à jamais et ne sera donc pas récupérée. Sur le graphique ci-dessus, si l’on considère que la ligne noire est la tendance, alors cela signifie que l’économie américaine est restée en surchauffe entre 1997 et 2007 et qu’il n’y a pas eu de récession en 2002. Cela signifierait également qu’Alan Greenspan a fait une énorme erreur de politique monétaire à ce moment-là en abaissant les taux directeurs à 1%.

Toujours selon ce même graphique, cela signifierait que le potentiel de rattrapage de l’économie américaine est très important. Si la tendance est +3%, alors pour rattraper cette ligne noire, il faut que la croissance du PIB en volume s’affiche plusieurs trimestres à +4% ou +5%. Ce scénario est pour nous difficilement envisageable.

Nous privilégions l’idée d’un « saut ». Nous ne pensons pas que la croissance potentielle ait beaucoup baissé, mais nous pensons que la récession de 2008/2009 a marqué un saut, un décalage vers le bas, liée à une perte de production irrécouvrable.

 

 

Le taux d’utilisation du marché de l’emploi (i.e., l’inverse du taux de chômage) ou le taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie militent en faveur d’une mesure d’outputgap plutôt proche de 0% que de -4%.

Ce débat n’est pas très vif mais pourrait revoir le jour dès que quelques tensions inflationnistes pointeraient. Le problème est que dans ce monde structurellement désinflationniste, il est difficile d’imaginer ce type de tensions. Bernanke aurait finalement raison alors ?

La question qui se pose alors est : à quoi sert une politique monétaire dans un monde non inflationniste ? Sommes-nous entrés dans une nouvelle ère où les outils standards de politique monétaire sont inefficaces ? Quelle seront les conséquences du laxisme monétaire actuel ? Dans quel compartiment de l’économie, dans quel bilan se manifesteront-elles ? En effet, la crise de 2008 a montré que les tensions provoquées par une politique monétaire inadéquate ne se voyaient pas dans le prix des biens et services mais ailleurs dans l’économie.

A ce jour nous ne le savons pas mais nous continuons tout de même de croire que la politique monétaire devient non-optimale. Des taux directeurs à 0% ne sont pas pertinents quand la croissance nominale du PIB s’inscrit durablement à 5%.

Affaire à suivre.

 

BONUS CHARTS

Nous terminons par deux « bonus charts » qui montrent la corrélation entre la croissance nominale du PIB dans le monde avec la croissance du chiffre d’affaires et les marges opérationnelles des entreprises du S&P 500.

 

 

Il faut se souvenir que dans ce cycle les entreprises ont accompli un miracle. Malgré une croissance mondiale modeste ou en tout cas, bien inférieure à celle du cycle 2003-2008, les profits des sociétés américaines ont explosé. La forte expansion des marges – qui joue un rôle d’accélérateur - en est la principale raison. Quid de l’avenir ? Quelle est la limite à la hausse des marges des entreprises et comment les chiffres d’affaires pourront-ils maintenir des niveaux de croissance élevés dans un contexte de croissance nominale plus faible et avec un dollar fort ?

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