La tension sur les taux portugais, prémices d'une crise majeure de l'Eurozone ?

Hebdo Crédit Octo AM du 15 février 2016

15/02/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

La tension sur les taux portugais, prémices d'une crise majeure de l'Eurozone ?

Cette semaine encore, alors que fatigue et lassitude gagnent du terrain chez bon nombre de gérants, le seul « sous-jacent » à voir son graphe grimper sans presque un à-coup était encore le même : la volatilité. Qu’il s’agisse des taux, des actions, des spreads de crédit, des matières premières, de l’énergie, de l’or, on a encore assisté cette semaine à des mouvements qu’on aurait jadis qualifiés d’erratiques mais qui semblent malheureusement devenir la norme. Citons ainsi quelques exemples avec la hausse de 12% du pétrole dans la journée de vendredi, la baisse de 4% du CAC jeudi, ou plus violente encore la chute de 60% du taux 10 ans allemand sur 4 jours, passant de 0.32 à 0.13 entre le 8 et le 11 février !! Chute toute relative on en convient car au final, d’un point de vue économique, que l’Etat allemand emprunte à 0.3% ou 0.15%, cela ne change absolument rien ; il ne s’agit simplement que de spéculation financière autour des actifs sous-jacents à savoir les obligations souveraines.

Si la spéculation a peu d’impact sur l’Allemagne dont les obligations sont massivement achetées par la BCE, elle pourrait impacter plus significativement les pays les plus petits ou les plus fragiles de la Zone Euro, et nous signalerons ici le cas du Portugal. Depuis début janvier le taux 10 ans portugais est passé de 2.5% à 3.7%, faisant même une incursion au dessus des 4.5% jeudi. Peu pondérés dans les benchmarks, dans les portefeuilles ou chez les grands institutionnels, ces mouvements n’ont pas ému les marchés ou les analystes plus que les mouvements sur tel ou tel petit corporate de seconde zone.

Et pourtant... Ce mouvement du Portugal est à la fois intéressant et inquiétant car il reflète à la fois les déséquilibres et aberrations actuels de la Zone Euro, tant financiers que monétaires (au sens de la politique monétaire de la BCE), et les futurs risques majeurs d’explosion de la Zone à moyen long terme.

Concernant les déséquilibres actuels : la politique de la BCE, la contradiction BCE/régulateurs, la poursuite des erreurs passées

Concernant les risques : le cas portugais spécifiquement, le risque général de l’Europe

La politique de la BCE

Plutôt que de favoriser une convergence des pays européens en acquérant les obligations de ses membres selon un principe d’équité, la politique actuelle de la BCE continue d’alimenter les déséquilibres que la création de l’Euro avait favorisé : plus un pays est important en terme de PIB, de pondération dans l’Euro et donc de participation au capital de la BCE, en d’autres termes plus ce pays est solide et a déjà son taux d’emprunt très bas, plus la BCE acquiert ses obligations proportionnellement au stock de dette dudit pays. On voit ainsi la BCE acquérir treize fois plus de titres allemands que portugais et la France et l’Allemagne se partageront à eux seuls près de 50% des acquisitions totales des 19 pays de l’Eurozone. Si les espérances du QE avait poussé à une convergence des taux de rendement européens, le QE lui-même est donc relativement neutre et pousse même à un certain écartement des spreads, tant l’Allemagne et la France absorbent les flux. L’objectif de convergence de la Zone Euro aurait plutôt voulu que les rachats de dette soient fait, du moins en partie, au prorata de la quantité de dette par rapport au revenu national.

La contradiction BCE/régulateurs

Comme nous l’avons déjà évoqué, la politique de la BCE semble avoir été lancée à la va-vite – pourtant plus de 5 ans après les USA- sans concertation avec les régulateurs. Ainsi bien qu’il ait pour objectif de relancer l’économie par l’injection de liquidités, on se rend compte qu’il relance pour le moment uniquement les investissements non productifs. Car entre temps, les diverses régulations bancaires et assurantielles, pour répondre elles-aussi quelques années plus tard à la crise de 2008, ont créé une dichotomie fondamentale entre les risques : les obligations d’Etat quelles qu’elles soient comportent, d’un point de vue réglementaire, un risque de zéro (ce que les ex-créanciers grecs liront avec une certaine aigreur…) tandis qu’une obligation corporate ou a fortiori une action ont un risque qui a été fortement surpondéré. Souhaitant avant de faire un quelconque bénéfice, et on les comprend, répondre aux exigences réglementaires en perpétuelle évolution, les banques et assureurs ont donc supprimé tout investissement productif de leur portefeuille, et on a vu la pondération des obligations d’Etat et de la trésorerie bondir dans les trois dernières années.

La poursuite des erreurs passées

Concernant les erreurs passées, nous déplorerons tout d’abord que la BCE, institution majeure dans le système financier mondial, ose se baser sur les notations de quelques agences pour définir sa politique d’acquisition d’actifs, alors même que les régulateurs de tous les pays ont demandé à leurs « administrés » de se défaire des outils systématiques  basés sur lesdites agences ; agences qui avaient largement contribué à la crise des subprimes mais qui ont pourtant gardé un certain crédit, sûrement parce qu’elles simplifient le travail et offrent une analyse et un label bon marché pour les investisseurs. On se retrouve ainsi encore dans des situations de cliquets systémiques par lesquels un pays, en l’occurrence le Portugal, ne tiendrait son salut auprès de la BCE que par une dernière agence, l’outsider DBRS qui a jusqu’à présent maintenu son rating « investment grade » mais pourrait évidemment le retirer à sa guise, au gré d’un changement de méthodologie ou même d’analyste… On a pu lire que c’est justement la crainte d’une dégradation qui aurait poussé investisseurs et hedge funds à vendre en masse les obligations portugaises. Dommage que la méthodologie d’une institution telle que la BCE soit rédigée pour provoquer ce type de spéculation…

Encore une fois, la politique monétaire a pris le conduit des banques et de la finance, créant une nouvelle bulle spéculative plutôt que relançant réellement l’investissement économique. Monsieur Draghi étant peut être un peu trop tourné vers le modèle américain, il est étonnant qu’il n’ait pas considéré que l’économie européenne est différente, en particulier dans son mode de financement. Si la désintermédiation est largement avancée aux USA, ce qui signifie que les outils sont bien en place pour qu’un dollar injecté aille presque immédiatement dans l’investissement productif, elle est encore à ses prémices en Europe… Un Euro injecté gonfle pour le moment uniquement le bilan des banques, qui n’ont ni les moyens, ni la volonté, ni les incitations réglementaires pour l’injecter dans l’économie ou trouver des solutions alternatives de désintermédiation. Et quand on voit les montants financés par les initiatives du « crowdfunding » ou des desks bancaires « originate to distribute », on se rend compte que s’il a été simple et rapide de leur trouver un nom qui fait rêver, ces modes de financement sont encore bien loin du compte, pour ne pas dire inexistants au regard des masses injectées.  Une nouvelle bulle est donc créée grâce à la BCE, à savoir la bulle des dettes souveraines : en l’absence de croissance qui viendrait la dégonfler progressivement, on peut s’attendre à un scenario difficile pour les années à venir : d’abord japonais, puis grec…

Si ce scenario est selon nous plus une conséquence quasi certaine en l’état actuel du système économique et financier européen qu’un risque, il existe d’autres risques moins directement financiers :

Le cas portugais

Il est à noter, et on peut l’observer dans les actualités électorales du Portugal, que le pays semble avoir profité de sa cure d’austérité pour assainir considérablement sa situation. Arrivé à l’équilibre primaire depuis quelque temps, retrouvant une certaine croissance grâce au dumping fiscal et à la chute des coûts (main d’œuvre, immobilier, …), seule la dette existante constitue encore un frein et un poids majeur pour le pays. Tant que les taux du Portugal étaient tirés vers le bas grâce à la croyance des marchés dans le QE, les intérêts étaient tout à fait tenables et peu de partis politiques se seraient aventurés à remettre en cause la crédibilité du pays au risque de voir les taux grimper brusquement. Mais si le pays voit ses taux grimper de manière trop importante, malgré ses efforts drastiques et sa présence contraignante dans l’Eurozone, la tentation de décision unilatérale de sortie de la zone ou de haircut sur sa dette pourrait resurgir. Un pays à l’équilibre primaire est en effet beaucoup moins dépendant des marchés puisqu’il peut fonctionner de manière autonome.

Le risque général de l’Europe

Au contraire de ce qu’on pouvait initialement espérer du QE, il semblerait que sa méthodologue ne pousse pas à la convergence mais au contraire à une divergence au sein des émetteurs puisque certains sont éligibles quasiment sans limite tandis que d’autres sont simplement prohibés. Nous noterons notamment a divergence entre les entreprises (l’écart IG/HY a fortement augmenté depuis 2015) et la divergence entre les pays (le spread Portugal/Allemagne est au plus haut depuis 2013) . Nous noterons aussi que cette divergence entre pays est accentuée par une absence de solidarité dans le QE lui-même puisque chaque banque centrale achète sa propre dette et que la BNCE ne couvre les risques qu’à hauteur de 20% ; ceci signifie donc que 80% des rachats sont faits de manière autonome par chaque pays, alors même que le principe de mutualisation était à la base du fonctionnement de la Zone Euro. On aurait donc régressé à 1999, c’est-à-dire avant l’Euro, puisque désormais chaque pays porte 80% de son risque. Le système réglementaire a donc fait un premier pas vers une désolidarisation de l’Europe, pour peu que des tensions financières viennent s’y greffer, notamment des tensions sur les taux d’intérêt nationaux, et le risque d’implosion de la Zone s’accentuera fortement.

Matthieu Bailly, Octo AM

Fonds associés

Aucun fonds associé à cet article. Si vous souhaitez associer votre fonds à l'article, contactez-nous.

Articles similaires

RATINGS ET CDS... DES OUTILS VRAIMENT PLUS...

Tandis que l’échéance approche, de plus en plus d’acteurs souhaitent se positionner pour profiter d’une accélération du QE en Europe, et on a vu,...

30/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT

Autre / Analystes et économistes

LE SPREAD DE CRÉDIT PEUT, LUI AUSSI, FAIR...

Alors que la réunion de la FED du 14 juin approche, Madame Yellen a tenu cette semaine le même genre de discours qu’à partir de la mi-année 2015,...

13/06/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT

Autre / Analystes et économistes