La croissance économique rebondit en Europe

Point de gestion par Sébastien Ribeiro

09/02/2016 - Publié par KEREN FINANCE dans Marché Allocations d'actifs

La croissance économique rebondit en Europe

La hausse du PIB européen confirme le rebond de la croissance économique de la zone euro. Si le mouvement est de faible ampleur et semble encore fragile, il est porteur au moins de deux enseignements. Le premier est que l’atterrissage de la fin d’année est proche des attentes de début 2015. C’est intéressant en terme de dynamique mais il s’agit surtout d’une rupture par rapport aux précédentes années durant lesquelles le réalisé était constamment en deçà de l’estimé. Le graphe ci-dessous reflète assez bien ce mouvement :

On constate assez nettement que la courbe grise qui représente les attentes de bénéfices tout au long de l’année N sont proches en début et en fin d’année 2015 et que ce n’était pas du tout le cas ces quatre dernières années.

Le second est que le ralentissement des émergents, perceptible tout au long de 2015 mais surtout sur le deuxième semestre, n’a pas eu d’impacts négatifs significatifs sur la croissance européenne. Lors de notre précédent commentaire, nous avions expliqué nous attendre à ce phénomène compte tenu des échanges assez limités en terme de poids entre les deux zones mais aussi par le gain sur les coûts que suppose ce ralentissement sur les matières premières. C’est un élément crucial de notre positionnement pour l’année 2016.

Les fondamentaux microéconomiques nous semblent favorables

Nous nous méfions par nature des consensus, néanmoins nous notons que celui concernant la croissance économique européenne attendue en 2016 est assez resserré selon les sources, ce qui est un point positif, et autour de 1,6%, donc en accélération par rapport à 2015. Sur le graphe du dessus on remarque pourtant que les attentes de résultats pour 2016 ont été assez nettement révisées en baisse, créant ainsi une base favorable. La révision en hausse des attentes de résultats étant historiquement un moteur important de la performance boursière des actions, c’est un facteur potentiellement positif pour l’année en cours.

Au niveau des valorisations des sociétés, nous notons que nous sommes légèrement en dessous des moyennes historiques sur la plupart des paramètres :

D’un point de vue statique, nous ne pouvons pas dire que les actions sont particulièrement bon marché. En revanche, dans le cadre d’une accélération de la croissance économique, nous pouvons nous attendre à un effet de levier assez considérable, notamment grâce au travail réalisé par les entreprises sur leurs coûts mais aussi par le niveau de marge assez bas en relatif à l’historique et principalement lié à la faiblesse des économies ces dernières années :

On constate que la courbe rouge, qui représente les profits opérationnels des sociétés européennes cotées, est à un niveau particulièrement faible. En raisonnant avec des niveaux de marge normatifs, on peut estimer que les valorisations apparaîtraient 30% plus faibles, donc particulièrement attractives. Si le scénario d’un retour aux marges normatives est crédible à plusieurs égards et pour plusieurs sociétés, son timing est évidemment plus incertain et prendrait dans tous les cas plusieurs années. Une sélection rigoureuse des sociétés est primordiale.

Des risques planent au-dessus de ce scénario

Un facteur retient particulièrement l’attention des investisseurs depuis quelques mois : le ralentissement économique chinois, l’évolution de son économie vers les services et la consommation intérieure ainsi que leurs impacts collatéraux sur l’économie mondiale, matières premières et pétrole en tête. Dans leur volonté d’internationalisation de leur monnaie ; et sans doute un peu contraint par le ralentissement de leur économie et la dégradation de leurs réserves de change ; les autorités chinoises ont décidé en août une micro-dévaluation de leur monnaie. A posteriori, l’opération était plutôt maladroite, au moins au niveau de la communication, car cela a jeté des suspicions sur les réelles volontés du pays. Elles se sont donc afférées à maintenir au mieux leur monnaie sur le marché on-shore en vendant des actifs libellés en dollar pour acheter du yuan. Les réserves de change ont naturellement accentué leur décrue, on parle bien ici de destruction monétaire, donc de moins de liquidités dans le système financier avec des conséquences importantes sur les cours de certains actifs.

 

Surtout, le mécanisme n’a pas rencontré les effets escomptés, la dévaluation de la monnaie chinoise se poursuivant aussi bien sur le marché on-shore qu’offshore ravivant un peu plus les craintes sur la capacité du pays à maîtriser sa devise malgré une puissance de feu supérieure à 3000Mds de dollars ! Les investisseurs mondiaux étant bien évidemment sensibles à la perspective d’une guerre des changes ou simplement aux mouvements brutaux sur certains actifs.

La baisse du pétrole n’est quant à elle pas une nouveauté mais sa nature a changé. Nous ne reviendrons pas sur les considérations (géo)politiques de la première phase de baisse qui sont des problématiques d’offre. La baisse récente est plus liée à un phénomène de flux (resserrement monétaire chinois) voire de demande avec un ralentissement de l’économie mondiale (tirée par les émergents, gros consommateurs de matières premières, Chine en tête).

Un contre-choc pétrolier est généralement favorable aux économies occidentales, le transfert de richesse entre les pays exportateurs et importateurs étant plutôt positif pour l’économie mondiale. Il permet aux entreprises de retrouver de la marge et aux consommateurs du pouvoir d’achat. Ce qui inquiète là encore les investisseurs, c’est la brutalité du mouvement et les flux qui en découlent. Par ailleurs, dans une période de faible inflation comme celle que nous vivons, des doutes subsistent sur la capacité des entreprises à maintenir leurs prix, la tentation étant grande de répercuter la baisse des coûts dans leurs prix de vente pour gagner en compétitivité. Ceci amènerait le consommateur à retarder son achat en espérant des prix plus faibles et ferait rentrer l’économie dans une spirale déflationniste.

Ce sont les deux thèmes dominants de ce début d’année. D’autres ne manqueront pas de (re)surgir durant 2016 comme la hausse des taux de la Fed, la politique dans certains pays d’Europe… Et tous ceux que nous sommes incapables de prévoir.

Les small et mid caps, une classe d’actifs à privilégier

Sous l’effet de ces différents facteurs, l’année 2016 pourrait être volatile. Les petites et moyennes valeurs sont par nature moins exposées aux mouvements court terme des marchés liés aux flux, moins exposées aux pays émergents et évoluent souvent dans des métiers de niche. Fort des constatations faites précédemment, nous avons focalisé nos investissements sur des sociétés de qualité, essentiellement exposées à l’économie européenne, profitant de la faiblesse des matières premières, positionnées sur une activité avec des relais de croissance spécifiques, dotées de solides positions concurrentielles permettant un fort pricing power et créant de la valeur sur le long terme.

Parmi nos investissements les plus importants, nous retrouvons la société Exel Industries. Le groupe est leader dans la pulvérisation agricole et opère également dans la pulvérisation industrielle, les arracheuses de betteraves et les produits grand public. Il dispose de relais de croissance significatifs dans toutes ses activités. Dans la principale, la faiblesse des cours des matières premières agricoles impacte négativement la filière. Néanmoins, la société, grâce à une excellente gestion de son outil industriel, arrive à maintenir sa profitabilité. A court terme, la loi Macron sur le sur-amortissement des investissements permet aux ventes de repartir. La société vient également de racheter un concurrent sur le marché US, le plus gros marché mondial, où ses positions étaient jusque-là assez faibles. Les perspectives sont également prometteuses dans les autres activités. Il aurait été normal, puisque la société est en bas de cycle, que ses ratios de valorisation soient élevés. Ce n’est absolument pas le cas, ce qui nous conforte un peu plus dans notre investissement. La société Elior figure aussi en bonne position. C’est le leader en France, en Espagne et en Italie de la restauration collective et de la restauration de concession. Il profite de l’externalisation de plus en plus importante des activités de restaurations par les entreprises privées et les établissements publics. Il bénéficie également de la croissance continue du trafic aérien, ferroviaire et autoroutier, d’autant plus que ces infrastructures deviennent des lieux de consommation à part entière. La baisse du pétrole est très favorable à la société, le trafic autoroutier par exemple, les derniers chiffres publiés en témoignent, augmente quand les prix de l’essence baisse. Par ailleurs, la société est dans une position d’outsider au niveau mondial. Sa forte génération de trésorerie et sa situation bilancielle lui permettront de réaliser des croissances externes.

On retrouve également dans nos portefeuilles le site internet ldlc.com, leader français dans la distribution de matériel informatique. Malgré un marché ultra-concurrentiel et déflationniste, la société a su se hisser aux premiers plans de son marché en se différenciant non pas par son prix mais par une offre de produit qualitative, une logistique efficace et un service client remarquable. Elle adresse également le marché professionnel des petites entreprises, ce qui nous semble tout à fait pertinent dans la mesure où le matériel est de plus en plus dissocié des offres de services informatiques et telecoms, avec une concurrence assez faible. Elle vient de racheter son principal concurrent, le site materiel.net, et conforte ainsi ses perspectives de croissance significatives. Le groupe poursuit également une stratégie omnicanal en développant un réseau de distribution physique. Il participe au mouvement de digitalisation de l’économie, comme plus d’un tiers de nos investissements, une tendance de fond très forte et porteuse de croissance pour les années à venir.

 

Cette analyse est diffusée exclusivement à l’attention des journalistes, à titre d'information uniquement, ne constitue ni une proposition d'investissement, ni une autre forme de conseil aux investisseurs. Les opinions exprimées dans ce communiqué de presse représentent le sentiment de l’auteur au jour de son édition. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les informations et opinions de Keren Finance peuvent être modifiées sans préavis de notre part. Ce document est basé sur des informations considérées comme fiables par Keren Finance. Néanmoins, Keren Finance ne peut s'engager sur l'exactitude ou l'exhaustivité de ces informations. Publié par Keren Finance, 178 boulevard Haussmann, 75008 Paris .www.kerenfinance.com

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
K INVEST FRANCE KEREN FINANCE Sébastien RIBEIRO Actions France 4.60 M€ -4.94 % -7.78 %
KEREN CORPORATE KEREN FINANCE Raphael ELMALEH Obligations Mixtes Moyen Terme 134.70 M€ 5.63 % 4.04 %
KEREN PATRIMOINE KEREN FINANCE Raphael ELMALEH Mixtes Europe Defensif 263.66 M€ 3.05 % 1.40 %
KEREN ESSENTIELS KEREN FINANCE Sébastien RIBEIRO Actions France 85.02 M€ 17.42 % 20.12 %
KEREN FLEXIMMO KEREN FINANCE Raphael ELMALEH Mixtes Mondial Flexible 20.68 M€ 3.07 % 1.71 %

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