La correction des marchés obligataires est-elle excessive ?

comment définir une économie soumise à une « forte pression » ?

21/12/2016 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Actions

La correction des marchés obligataires est-elle excessive ?

De nombreux commentaires ont laissé entendre que la correction des emprunts d’État américains avait été exagérée. Le principal argument consiste à affirmer que cette baisse résulte de la victoire de Donald Trump, même s’il est bien trop tôt pour savoir ce que le prochain président américain fera et quelles en seront les répercussions. Nous comprenons volontiers ce point de vue. La rapidité de la baisse des marchés pose en effet question, en particulier s’agissant des maturités longues.

 

Cependant, cette analyse semble traduire des influences comportementales bien connues. Elle ignore le niveau de valorisation initial, et s’attache trop aux évènements les plus évidents pour expliquer les fluctuations de cours (Trump), sans tenir compte d’autres causes possibles. Se pourrait-il que les évolutions fondamentales aux Etats-Unis et les perceptions des investisseurs vis-à-vis du risque jouent un rôle plus important dans ce domaine, et que cela perdure ?

 

L’économie américaine : risque de surchauffe…

En octobre dernier, Janet Yellen avait évoqué la possibilité d’une « économie soumise à une forte pression ». Elle avait expliqué que les tensions sur le marché du travail alimentaient la croissance des salaires et la consommation des ménages, ce qui se traduisait par un regain des flux d’investissements. Cette situation pourrait se traduire par davantage d’inflation et de croissance que ce à quoi nous avons été habitués, ce qui est habituellement de mauvais augure pour les obligations. Mais dans quelle mesure cette pression est-elle « forte » et comment la mesurer ?

Le point de départ est le marché du travail, premier baromètre de l’activité économique. La tendance récente s’est avérée très positive si l’on considère une foison d’indicateurs.

La publication de la semaine dernière a fait état du taux de chômage le plus bas depuis 2007, ce dernier semblant se stabiliser sous les 5 %. Les demandes d’allocations chômage n’ont pas seulement chuté, elles sont désormais à leur plus bas niveau historique depuis que cette statistique a commencé à être compilée en 1980.

 

 

 

Le dernier Livre Beige dans lequel la Réserve fédérale collecte des données empiriques sur l’état de l’économie fait également état de nouveaux signes attestant de la bonne santé du marché du travail américain.  Ces signes sont cohérents avec une croissance continue de l’emploi : aussi bien la poursuite de la hausse des salaires que les difficultés rencontrées à pourvoir des postes dans la plupart des districts.

 

 

 

Même si le dernier chiffre publié a légèrement déçu (2,5 % en glissement annuel), la tendance de la croissance des salaires reste positive.

 

 

 

Avec l’augmentation des salaires, les prix à la consommation commencent à accélérer, soutenus par la disparition progressive des effets liés à la chute passée des prix du pétrole. Les ventes au détail se sont également fortement améliorées au cours du second semestre 2016 : le dernier chiffre fait état d’une progression de 7,4 % en glissement annuel.

 

… une économie encore plus en surchauffe que les chiffres de l’emploi ne l’indiquent ?

Sur la base d’une pluralité de mesures, l’économie peut sembler en apparence déjà soumise à une forte pression. En outre, comme l’ont évoqué en août Tristan Hanson et Richard Woolnough dans leurs commentaires à un article de Bond Vigilantes datant de janvier dernier, la baisse du taux d’activité ne doit pas être interprétée comme un signe de sous-utilisation des capacités dans l’économie.

Cette opinion a été étayée par une récente étude de la Fed de San Francisco. Cette dernière a montré que la combinaison d’une population croissante de retraités et d’une baisse du taux d’activité de la main d’œuvre américaine (parmi les jeunes en particulier), « réduisait le taux tendanciel de création de postes nécessaire pour maintenir le plein emploi, ce qui devrait se poursuivre à l’avenir ».

 

La baisse des marchés obligataires : pas seulement la faute de Donald Trump

Dans ce contexte, il est trop simpliste de penser que le marché a réagi précipitamment en attachant trop d’importance aux promesses électorales de Donald Trump. La remontée des rendements est cohérente avec l’amélioration des statistiques mentionnées ci-dessus, mais élément plus important encore, elle reflète le fait que les obligations semblaient déjà promises en milieu d’année à une correction.

A la fin du mois de juin, après les reculs temporaires du premier trimestre et des jours ayant suivi le Brexit, les rendements avaient atteint pour la plupart leurs plus bas niveaux historiques après les reculs temporaires du premier trimestre et de la période post-Brexit. Les évolutions que nous avons observées depuis ne constituent qu’un mouvement opposé, et n’ont fait que nous ramener là où nous étions en début d’année.

 

 

Le marché a été prompt à attribuer de tels mouvements au programme de la nouvelle administration républicaine (potentielle relance budgétaire et investissements dans les infrastructures), mais la simple analyse des statistiques disponibles permettait également de justifier une évolution similaire. Si l’on ajoute à cela le sentiment de plus en plus partagé qu’un risque de changement d’idéologie monétaire pèse à l’échelle mondiale sur les marchés obligataires, expliquer les mouvements de cours par la seule victoire de Trump semble un peu court.

 

A l’avenir

A court terme, il se pourrait que le pire soit derrière nous s’agissant des tensions sur les rendements, mais la question est peut-être moins de savoir si les investisseurs vont reconsidérer leurs points de vue sur Donald Trump que de reconnaitre que d’autres dynamiques sont à l’œuvre.

Le changement de perception des investisseurs vis-à-vis du degré de risque associé à la classe d’actifs constitue une question aussi importante que de savoir si l’économie américaine continuera d’afficher des signes de vigueur et comment la Fed y répondra.  L’une ou l’autre de ces forces peut être soumise à des revirements ponctuels mais, en fin de compte, leur impact sera plus durable que les réactions impulsives à la rhétorique politique de Donald Trump.

 

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