La correction au sein du secteur bancaire est-elle source d'opportunités ou signe d'une crise imminente ?

Market insights - mars 2016

17/03/2016 - Publié par NATIXIS GLOBAL ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

La correction au sein du secteur bancaire est-elle source d'opportunités ou signe d'une crise imminente ?

La solidité et la résistance des banques à l’échelle mondiale ont été remises en question ces dernières semaines. Alors que les actions et les obligations bancaires se sont effondrées en Europe, le co-directeur général de la première banque allemande, Deutsche Bank, a déclaré que son établissement était « solide comme un roc ». Puis, lorsque les inquiétudes ont atteint les banques américaines, le directeur général de JPMorgan Chase a montré sa confiance en acquérant environ 26 millions de dollars d’actions de sa société.

Comment les investisseurs peuvent-ils être certains qu’une crise bancaire comme celle de 2008 ne se profile pas à l’horizon ? Quelle est la cause profonde de la correction sévère au sein du secteur bancaire européen ? Les banques peuvent-elles se développer et prospérer sur un marché redéfini par les nouvelles réglementations et technologies ? Quatre spécialistes de l’investissement chez Natixis Global Asset Management donnent leur opinion.

Depuis la crise financière mondiale (2007–2009), les banques sont confrontées à un contexte opérationnel difficile du fait du niveau bas des taux d’intérêt, de la faible croissance du crédit, de la hausse des frais juridiques, et de la contrainte réglementaire de renforcement des fonds propres. Ces dernières semaines, elles sont davantage mises à mal, dans la mesure où les investisseurs redoutent les pertes sur prêts dans le secteur de l’énergie, le recul des marges nettes d’intérêt dû à l’aplatissement de la courbe des taux, et le manque à gagner des taux de dépôts négatifs auprès des banques centrales.

Certes, les banques internationales font face à de nombreuses turbulences. Toutefois, ces mauvaises nouvelles ne doivent pas donner lieu à des perspectives pessimistes pour l’ensemble du secteur. A cet égard, on entend fréquemment que « les banques sont les nouveaux services aux collectivités », à savoir que leur capital et leur structure tarifaire sont si fortement réglementés que la croissance est à jamais compromise. Peut-être plus alarmant, certains se demandent si la correction bancaire ne présage pas une autre crise bancaire. A mon avis, ces deux affirmations sont éloignées de la vérité.

Adaptation à la nouvelle réglementation

Les banques se sont adaptées et poursuivent leur ajustement au cadre réglementaire plus strict imposé par la loi Dodd-Frank et Bâle III. L’adoption de ratios d’endettement plus prudents ne va guère mettre fin au crédit tel que nous le connaissons.

Par ailleurs, les banques caractérisées par une flexibilité accrue peuvent accroître leurs bénéfices grâce à d’autres activités qui nécessitent moins de capital, telles que la gestion d’actifs, ou se diversifier dans des régions affichant une croissance du crédit plus élevée et/ou des taux supérieurs. Alors que certaines banques régionales davantage présentes dans le secteur de l’énergie vont sans doute subir une dépréciation de leurs portefeuilles de prêts, l’exposition sectorielle des grandes banques semble gérable. En outre, contrairement à la chute de l’immobilier, les répercussions de la faiblesse des cours pétroliers sur d’autres segments de l’économie seront modestes, et dans un sens positives. L’énergie n’a rien à voir avec les crédits subprime, et il ne faut pas confondre 2016 et 2008.

Les opportunités aujourd’hui

Sans doute est-il plus important pour les investisseurs d’admettre que ces craintes sont déjà largement intégrées par le secteur bancaire. Parmi les quelque 70 principales banques que compte le secteur mondial, les valorisations sont éloquentes, avec un PER moyen de seulement 8.5, soit une décote de 50 % par rapport à l’ensemble du marché. En termes de ratio cours/valeur comptable, les banques se négocient en deçà de leurs valeurs (théoriques) de liquidation à seulement 0.85. Ces deux chiffres sont nettement inférieurs à leurs moyennes à long terme.

Fait intéressant, tandis que les investisseurs se sont montrés prompts à punir les banques qui ont besoin de renforcer leurs fonds propres ou de recourir à une émission d’actions, il leur reste à les récompenser par des ratios plus élevés que devrait connaître une activité moins risquée. Les banques sont bien entendu confrontées à de nombreuses turbulences, mais les cours actuels du marché reflètent déjà cette situation. Par ailleurs, grâce à la réduction des risques dans leurs bilans, les banques sont mieux placées pour surmonter ces obstacles.

En dépit des nombreux gros titres, nous sommes convaincus que le système bancaire est en bonne santé. Les ratios de fonds propres de catégorie 1 (Tier 1) ont quasiment doublé, comparé à il y a huit ans. Chez les grandes banques de qualité dont nous assurons le suivi, les créances douteuses sont bien maîtrisées. Et malgré des sujets d’inquiétude comme les crédits dans le secteur de l’énergie, la qualité de signature générale s’améliore. Par conséquent, le marché a fait preuve selon nous d’une correction sans discernement en février en raison des préoccupations d’ordre macro- économique et réglementaire.

Les réactions excessives des cours en Europe

Si l’on examine en particulier les valeurs financières européennes, on observe une réaction excessive des cours des actions ; autrement dit, une opportunité pour l’investisseur à long terme. De nombreuses sociétés financières ont en réalité fait état d’une amélioration du crédit, d’une réduction des dépenses, d’un recul des pertes sur prêts, d’une augmentation des revenus de commissions et d’une hausse des dividendes. Cette tendance semble incompatible avec les récentes fluctuations des cours des actions.

Début 2016, une des craintes du marché est qu’avec une courbe de rendement plate, toutes choses étant égales par ailleurs, les spreads de crédit vont se resserrer, ce qui n’est généralement pas bon signe pour les banques. Toutefois, si l’on fait le compte des éléments négatifs et positifs, cela ne justifie pas les fluctuations de cours observées chez les valeurs financières.

Pendant la crise financière de 2008 et 2009, puis au cours de la crise de la dette souveraine en 2012 et 2013, une société financière européenne moyenne affichait un ratio de fonds propres Tier 1 d’environ 5 % à 6 %, contre 11 % à 13 % actuellement. La définition des fonds propres est devenue nettement plus prudente que ces dernières années et les banques sont mieux capitalisées aujourd’hui qu’en 2008 et 2009, ce qui leur donne une meilleure capacité pour absorber les pertes, même s’il ne s’agit pas de pertes généralisées. Leurs bilans sont beaucoup plus robustes aujourd’hui qu’il y a 8 ans.

Pendant la seconde crise de 2012–2013, on était convaincu que les pays PIIGS (Portugal, Italie, Irlande, Grèce et Espagne) allaient faire défaut et que les banques qui détenaient de nombreuses dettes souveraines subiraient de lourdes pertes au sein de leurs portefeuilles. Toutefois, le taux de l’obligation italienne à 10 ans, auparavant négocié aux alentours de 8 % il y a quelques années, s’élève désormais à environ 1,6 %, soit un taux inférieur à celui de l’obligation américaine à 10 ans. Les investisseurs ne devraient pas selon moi laisser les cours actuels obscurcir le tableau, car le marché a souvent tort.

La reprise en Europe se poursuit

L’Europe continue d’émerger de la récession. Prenons, par exemple, l’Allemagne, où le taux de chômage actuel de 6,2 % est le plus bas jamais enregistré depuis la réunification. Au Royaume-Uni, les ventes de détail ont augmenté de 3 % en janvier. Les pays « PIIGS » susmentionnés se sont stabilisés et ont vu s’effondrer les rendements des obligations souveraines.

Voici les raisons pour lesquelles je continue de considérer l’Europe comme un formidable terrain de chasse :

- Entreprises rentables et bilans solides à des cours attractifs,

- De nombreuses entreprises européennes sont des multinationales générant un chiffre d’affaires et un flux de trésorerie à l’échelle mondiale

- Le recul de l’euro dû à la stimulation monétaire devrait renforcer la rentabilité de nombreuses entreprises européennes.

Globalement, dans ce contexte, je suis sûr que les entreprises de qualité bien gérées peuvent continuer à accroître leurs bénéfices et leurs flux de trésorerie.

Le scénario macro-économique actuel de croissance atone, de faible inflation et de taux d’intérêt bas constitue le problème majeur des banques. En zone euro, ce contexte pourrait perdurer pendant un certain temps, dans la mesure où aucun moteur de croissance ne semble apparaître pour entraîner l’économie, et on ne peut évidemment pas se fier uniquement à la politique monétaire pour changer la situation.

A un certain point, il semblait possible qu’une politique budgétaire musclée améliore le profil de croissance de la zone euro, permettant au Produit Intérieur Brut (PIB) de converger vers un niveau plus élevé. Désormais, ce scénario est fortement improbable.

En outre, le repli des cours pétroliers n’a pas engendré de pic de la consommation comme c’est le cas traditionnellement.

Maintien de la politique accommodante dû à la faible inflation

Mario Draghi, Président de la Banque centrale européenne (BCE), a expliqué lors de la réunion du 21 janvier la nécessité de maintenir une politique monétaire accommodante dans un avenir proche. Il a signalé que de nouvelles mesures pourraient être annoncées afin de porter le taux d’inflation à 2 % (tombé à -1,41 % en janvier 2016). Autrement dit, la courbe des taux va sans doute s’aplatir, effet défavorable pour le secteur bancaire.

Il ne faut pas confondre 2016 et 2008

Les difficultés rencontrées par les banques européennes sont considérablement différentes aujourd’hui, comparées à celles du milieu de la crise financière mondiale de 2008-2009. A l’époque, il s’agissait de savoir ce que chaque banque avait dans son portefeuille. Aujourd’hui, la défiance ne règne plus parmi les banques, et l’attitude de la BCE n’est pas un substitut du marché monétaire comme en 2008–2009. Par ailleurs, les ratios de solvabilité et de liquidité se situent désormais à des niveaux plus sûrs qu’en 2008. Bâle III est entré en vigueur et la plupart des banques européennes sont robustes.

Toutefois, les banques sont confrontées à de nouvelles problématiques dans la région. A mon avis, la principale question désormais est leur capacité d’adaptation de leur stratégie dans le cadre d’un scénario macro-économique défavorable au sein de l’union bancaire. (L’union bancaire au sein de l’Union européenne est le transfert de responsabilité de la politique bancaire du niveau national au niveau européen dans plusieurs pays de l’UE, instaurée en 2012 en réaction à la crise de la zone euro.) L’union bancaire peut avoir comme objectif ultime le passage de champions nationaux à des poids lourds européens, mais actuellement, les banques sont principalement nationales et non européennes.

Parallèlement, la digitalisation pose des problèmes aux banques, qui doivent transformer rapidement leur modèle d’entreprise pour passer au numérique ou devenir obsolètes, notamment du fait de l’arrivée d’un nombre croissant de start-up technologiques dans le secteur financier.

Enfin, compte tenu du contexte macro-économique morose à l’échelle du globe, les dettes bancaires dans les pays émergents représentent un risque à surveiller attentivement. Il s’agit actuellement d’une source de préoccupation pour les investisseurs, mais là encore, leur ampleur n’atteint pas les niveaux de 2008.

Environ à la moitié du film Alien, Sigourney Weaver et les autres membres de l’équipage survivants du Nostromo fouillent leur vaisseau à la recherche de la créature manquante. L’ alien change constamment de forme, si bien qu’ils ne savent pas exactement à quoi il ressemble. La caméra donne une vue panoramique du labyrinthe de couloirs vides. Quelque chose d’horrible va se produire, autrement, pourquoi cette musique sinistre ? C’est ce qu’évoque l’investissement dans les banques européennes actuellement.

L’ effondrement des cours des actions nous indique l’imminence d’une catastrophe, mais personne ne sait précisément laquelle. Certains observateurs du marché qui faisaient preuve d’optimisme au sujet des banques en fin d’année dernière ont changé d’avis après la chute de 30 % des cours des actions. Voici cinq raisons qui expliquent la faiblesse des cours des titres bancaires :

1. La faiblesse des cours pétroliers et des autres matières premières tend à engendrer des problèmes de qualité des actifs pour les banques. Il s’agit de la principale cause. Le recul des matières premières est préoccupant depuis la fin 2014, mais les niveaux extrêmement bas des cours atteints cette année ont vraiment focalisé l’attention des investisseurs. Certaines grandes banques européennes présentent une exposition excessive par rapport à leurs concurrentes américaines (qui affichent généralement le chiffre tout à fait gérable de 3 % de crédits au secteur de l’énergie, des métaux et de l’exploitation minière). Même si, selon nous, la majeure partie de l’exposition des banques européennes est relativement sans danger, notamment le financement d’opérations commerciales à court terme, certains investisseurs préfèrent vendre d’abord et poser des questions ensuite.

2. Les taux d’intérêt négatifs compriment les recettes des banques. Là encore rien de nouveau ici. La Banque centrale européenne facture les dépôts des banques depuis 2014. Cependant, la réduction récente à -0,3 % de la part de la BCE a rappelé aux investisseurs combien cette situation est douloureuse pour les banques. La baisse des taux d’intérêt diminue le produit des intérêts que les banques perçoivent auprès des emprunteurs, mais les banques sont réticentes à compenser cette perte de revenu en facturant les dépôts aux particuliers ou aux petites entreprises. Les banques centrales ont imposé des taux d’intérêt négatifs afin de stimuler l’économie. Elles sont toutefois peu susceptibles d’atteindre cet objectif si elles amputent par ailleurs les bénéfices des banques... Une économie en bonne santé a besoin de banques solides pour continuer à accorder des crédits.

3. Les risques politiques en Europe, qui pourraient se traduire par une aggravation du marasme économique et/ou par la sortie de certains pays de l’Union européenne (UE). La Grande-Bretagne organisera un référendum sur son adhésion à l’UE en juin. Un vote en faveur de la sortie déboucherait sur un ralentissement de la croissance et sur une période d’incertitude, du fait de la renégociation de son traité avec ce qui reste de l’UE. La Grande-Bretagne n’est pas le seul problème épineux. La popularité d’Angela Merkel est en recul, en réaction hostile à l’accueil des migrants du Moyen-Orient. L’Allemagne risque de perdre sa position de leader de fait en zone euro.

4. Crainte d’une résurgence des problèmes hérités du passé chez les banques européennes. La préoccupation majeure reste l’Italie, qui connaît une croissance atone depuis des décennies, et où les prêts non productifs atteignent le chiffre inquiétant de 18 % du total des prêts bancaires. Le flux de nouveaux prêts non productifs est faible, mais il existe un risque de hausse des coûts de liquidation en cas de dépréciation de la valeur des actifs affectés en garantie de ces prêts. Toutefois, il ne faut pas s’attendre à la réapparition soudaine d’anciens problèmes, comme l’alien sortant de l’estomac de John Hurt.

5. Inquiétudes liées aux fonds propres. Toute crainte au sujet des banques se traduit inévitablement par des inquiétudes liées aux fonds propres, puisque le modèle d’entreprise des banques dépend du niveau d’endettement. Mais dans quelle mesure faut-il s’inquiéter ? Non seulement les craintes au sujet de la qualité des actifs semblent moins marquées qu’au cours de la dernière crise, mais les fonds propres des banques sont également plus robustes. Les banques européennes disposent désormais de 13 % de fonds propres de base en moyenne, contre 9 % en 2012. Certaines banques (notamment de grandes banques espagnoles et françaises) affichent un chiffre inférieur, et le ratio de fonds propres minimum est en augmentation constante. Nous sommes convaincus que les niveaux accrus de fonds propres au sein de toutes les banques européennes réduisent le risque de contagion financière en cas de nouvelle récession.

Les banques américaines sont en meilleure posture que leurs homologues européennes. L’économie américaine est plus robuste qu’en Europe, les organismes de réglementation bancaire sont plus stricts, et les Etats-Unis ne sont pas en situation de taux d’intérêt négatifs.

Les banques des marchés émergents constituent davantage un sujet d’inquiétude. Du fait du ralentissement économique en Chine, la demande locale en matières premières a accusé un recul. Ce phénomène a pénalisé d’autres pays tributaires des exportations de matières premières vers la Chine, notamment le Brésil, l’Afrique du Sud et l’Indonésie. Il faut s’attendre à un contexte très difficile pour les banques des pays émergents, mais non à une crise bancaire.

Il est possible de décrire un scénario pessimiste qui pourrait même justifier de nouvelles baisses des cours des titres bancaires. Les risques susmentionnés sont tous interconnectés, et ils pourraient donc survenir en même temps. Les investisseurs se montrent particulièrement prudents, car ils ont sous-estimé l’envergure des problèmes la dernière fois. Je fais preuve cependant d’un optimisme modéré. Les dirigeants des banques et les organismes de réglementation sont devenus nettement plus circonspects depuis la crise financière mondiale de 2008–2009. Je suis convaincu que la dernière crise (contrairement au film Alien) ne va pas entraîner de répercussions à long terme.

 

DEFINITIONS ET INFORMATIONS

L’union bancaire au sein de l’Union européenne est le transfert de responsabilité de la politique bancaire du niveau national au niveau européen dans plusieurs pays de l’UE, instaurée en 2012 en réaction à la crise de la zone euro.

Bâle III (ou Accord de Bâle III) est un cadre réglementaire volontaire à l’échelle mondiale portant sur l’adéquation des fonds propres des banques, les tests de résistance, et le risque de liquidité sur le marché.

La valeur d’actif net par action est une formule utilisée pour calculer la valeur par action d’une entreprise en fonction de son capital disponible pour les actionnaires ordinaires.

Le flux de trésorerie est le montant net de liquidités et équivalents entrant et sortant d’une entreprise.

Une matière première est un matériau de base ou un produit agricole de base qui peut être acheté ou vendu, comme le cuivre ou le café. Le courtage en matières premières implique un risque de perte substantiel.

La réduction des risques est l’activité ou la série d’activités qui réduit ou atténue le risque.

La loi Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act est un recueil de réglementations fédérales, concernant essentiellement les institutions financières et leurs clients, adopté par gouvernement Obama en 2010 afin d’empêcher la répétition des événements qui ont provoqué la crise financière de 2008.

La crise de la zone euro (également désignée par crise de la dette européenne ou crise de la dette souveraine européenne) est une crise de la dette étalée sur plusieurs années qui a lieu en Union européenne depuis la fin 2009.

La Fed désigne la Réserve fédérale américaine.

Les turbulences désignent une situation qui rend difficile la croissance.

Les ratios de liquidité mesurent la capacité d’une entreprise à honorer ses dettes à court terme.

Le PER ou Ratio cours/bénéfice est un ratio de valorisation d’une entreprise comparant le cours de bourse d’une société à son bénéfice par action.

Un contexte de hausse des taux désigne une période d’augmentation des taux d’intérêt sur les marchés financiers.

Les ratios de solvabilité mesurent la capacité d’une entreprise à honorer ses dettes à long terme.

L’écart de rendement désigne la différence entre le rendement d’un bon du Trésor et le rendement d’un titre financier autre qui sont identiques en tous points sauf en matière de note de crédit.

Les Fonds propres de catégorie 1 (Tier 1) constituent le critère essentiel de la solidité financière d’une banque selon un organisme de réglementation. Terme utilisé pour désigner l’adéquation des fonds propres d’une banque. Les fonds propres de catégorie 1 comprennent les fonds propres et les réserves déclarées.

La volatilité est le degré de variation d’une série de cours de bourse au fil du temps.

Le rendement désigne le retour sur investissement.

La courbe des taux est une ligne qui retrace l’évolution des taux d’intérêt, à un moment donné, des obligations présentant une qualité de crédit égale, mais des dates d’échéance différentes.

 

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