L'euphorie post-élection n'était que passagère

21/11/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

L'euphorie post-élection n'était que passagère

Si on peut accorder un crédit à Monsieur Trump c’est celui d’avoir perturbé, voire bouleversé, l’ensemble des modélisations politiques, économiques et financières des acteurs de marché. Si les premiers jours, le traditionnel modèle affirmant que les républicains étaient plutôt favorables à la bourse a fonctionné, probablement parce que les analystes n’avaient pas jugé nécessaire de le mettre à jour, tant la certitude de voir Madame Clinton l’emporter était prégnante, les esprits se sont vite refroidis et il semble bien difficile à quiconque de déterminer une orientation claire pour les mois à venir.

Aucune mention de Monsieur Trump à la FED depuis son élection, alors qu’on sait quelle animosité le futur président a pour la colombe Madame Yellen, aucune affirmation à l’emporte-pièce comme il en avait l’habitude pendant la campagne, seulement quelques rumeurs de postes pour des républicains avérés et rompus à la politique, ce que beaucoup reprochent à Donald Trump de ne pas être…

Si les marchés financiers n’aiment pas l’incertitude, ils l’apprécient d’autant moins lorsqu’elle concerne la première puissance mondiale, tant en terme économique, financier, politique et militaire… Le reste du monde n’apportant guère plus d’idées directrices fortes, claires et enthousiasmantes (crise politique et économique en Europe, bulles diverses en Chine, endettement dangereux dans bon nombre de pays émergents ne sont que quelques exemples), les opérateurs se trouvent dans une fin d’année bien complexe, au grand dam des performances qui s’en trouvent rongées chaque jour un peu plus.

Si les actions avaient marqué un retard important (jusqu’à 23 points de différentiel de performance YTD entre l’Eurostoxx et l’Iboxx € Overall en juin 2016), et restent donc à peu  près étal, les marchés de crédit qui avaient catalysé les flux entrants depuis plusieurs mois, BCE aidant, connaissent un retour de bâton relativement rapide et significatif.

Lorsque la certitude est une économie mondiale, et a fortiori européenne, relativement atone, des politiques de relance modérées, une entente cordiale entre les gouvernants pour éviter l’Armageddon de la dette souveraine (rappelons tout de même que la plupart des problèmes actuels viennent de là, qu’il s’agisse du manque de croissance ou de la politique des banques centrales qui canalisent l’épargne vers les obligations d’Etat plutôt que vers l’économie), on peut être tenté d’acquérir des obligations souveraines à presque 0% de rendement ou des corporates à 1 ou 2%... On l’est beaucoup moins lorsque la plus grande puissance mondiale devient un électron libre, capable de modifier totalement son profil pour pratiquer une politique de relance accrue, une compétition féroce, un protectionnisme des plus restrictifs. Ce type de politique, que les marchés commencent à voir poindre pour les cinq années à venir tirent inévitablement les taux américains vers le haut, tant par le potentiel de composante inflation que par celui de la croissance.

On a souvent entendu parler, les années passées, du découplage de l’Europe et des USA, notamment en ce qui concerne les taux de rendement… Premièrement ce découplage n’a jamais duré plus de quelques mois, ce qui n’était donc qu’une anecdote due à quelque micro-facteur (discours, statistique ponctuelle, etc…), deuxièmement c’est oublier que les flux financiers sont libres et mondiaux et que les détenteurs de capitaux les plus importants ont parfois eux-mêmes une autre monnaie que le dollar ou l’euro dans leur usage quotidien… Qu’il s’agisse de dollars ou d’euros ces derniers les acquièrent donc seulement comme des actifs arbitrables à tout moment.

Si les taux américains, souverains ou corporates grimpent, les taux européens grimperont et c’est clairement ce que nous observons depuis quelques jours. LA BCE peut freiner et amoindrir le processus mais n’oublions pas que nous partons de taux négatifs pour les souverains et quasi nuls pour les corporates et qu’il y a donc une certaine marge pour qu’ils remontent significativement en terme financier sans que cela ne soit significatif en terme économique… il conviendra donc plutôt de voir les performances passées du marché obligataire comme une aberration que les chutes de valorisation récentes comme des déceptions…

Si les fonds les plus flexibles et les plus prudents, souvent couverts du risque de taux et approvisionnés en trésorerie, auront probablement perdu une partie de la hausse depuis quelques mois mais pourraient bien rattraper en quelques semaines plusieurs points de performance. Pour les autres, ETF et fonds benchmarkés, il est probable qu’ils subissent un mouvement qui pourrait encore durer plusieurs mois à l’image de celui observé à partir d’avril 2015 et qui s’est prolongé jusqu’en février 2016, voyant alternativement les différentes catégories obligataires corriger : d’abord les souverains, pendant 1 à 2 mois, mouvement qui a commencé début novembre et pourrait durer jusque fin d’année, puis l’investment grade dont on voit les premiers effets, le BBB étant rapidement passé de +95 bps de spread contre swaps à +125 bps (soit environ 2.5% de moins-value sur les obligations), puis le haut rendement début 2017 ; les investisseurs faisant le chemin inverse de celui qu’ils font systématiquement pour compenser la baisse des rendements par une dégradation de leur qualité de portefeuille.

Patience donc car les mouvements récents, s’ils paraissent importants en relatif, restent anecdotiques en valeur absolue et très courts en terme de temps, et l’exemple des mouvements majeurs sur le crédit du début 2016 doit rester en tête afin d’éviter de se repositionner trop tôt, pour ceux qui auront eu la bonne idée de constituer une poche de cash depuis quelques mois. Certes Monsieur Draghi pourrait, une fois de plus venir à la rescousse, mais il est fort à parier qu’il patiente quelques mois, les calendriers politiques en Europe et aux USA, où la présidence alternera seulement début 2017, restant chargés.

Matthieu Bailly, Octo AM

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