L'atonie des marchés est un moindre mal car les perspectives sont peu réjouissantes...

Hebdo Crédit Octo AM du 23 mai 2016

23/05/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

L'atonie des marchés est un moindre mal car les perspectives sont peu réjouissantes...

Après les montagnes russes du début d’année, qui avaient poussé les portefeuilles obligataires dans leurs retranchements avant de leur offrir un retour en grâce digne des rallyes boursiers les plus impressionnants, les investisseurs sont dans l’expectative la plus totale.

Peur d’abord de connaître à nouveau des chutes de valorisation et une volatilité qui pourraient annihiler tout espoir de finir l’année en territoire positif, inquiétudes et interrogations diverses sur des sujets tout aussi variés et difficiles à appréhender que : les différentes politiques monétaires aux USA, en Europe en Chine ou au Japon, toutes à la croisée des chemins et indiquant clairement une incertitude des banquiers centraux eux-mêmes, la déflation ou le retour à une croissance modeste, la légitimité d’investir sur des corporates 10 ans à 1 ou 2% de rendement et hybride à 3 ou 4% quand on a vu les épisodes Volkswagen l’an passé ou Bayer cette semaine, bulle du haut rendement aux USA, etc…

Au final ce sont des portefeuilles fortement pondérés en trésorerie que l’on peut remarquer chez bon nombre de gérants flexibles, et qui le restent… Le marché secondaire est totalement atone, le marché primaire se place mais sans réel engouement (attention aux books des banques intermédiaires qui pourraient se remplir dangereusement pour honorer leur garantie de placement) avec des ratios de 1 à 2 ou 3 fois, essentiellement sur

  • des émetteurs de haute qualité de crédit qui se refinancent pour optimiser leur bilan (cette semaine LafargeHolcim par exemple)
  • des émetteurs hors Zone Euro, en particulier chinois et américains, qui voient dans l’Euro un financement très attractif pour des émissions longues : taux extrêmement bas, appétit pour des primo-émissions de notation élevée notamment chez les assureurs, et surtout une chance significative de dépréciation de l’Euro en cas de prolongement de la politique monétaire accommodante sur plusieurs années, ce qui est plus que probable.

Un marché atone donc dans lequel les performances restent globalement neutres, vu que ce n’est pas grâce au portage que les portefeuilles obligataires peuvent désormais performer… Avec un portage nul, sans plus-value, point de salut ! Globalement on observe même plutôt quelques moins-values sur les actifs les plus risqués, dans la lignée des actions qui ne parviennent décidément pas à tirer leur épingle du jeu, et on peut le comprendre… Y a-t-il encore beaucoup de convaincus par une reprise significative en Europe ? Une reprise qui permettrait aux entreprises de croître et d’offrir des dividendes supérieurs à ceux que l’on observe aujourd’hui (ce qui est au fond la base d’un marché haussier sain) ? Il doit bien sûr en rester quelques-uns mais pas suffisamment pour tirer un marché dont les préoccupations ne sont guère plus les innovations et les comptes de résultats mais plutôt les crises politiques, sociales, identitaires, géopolitiques majeures à venir en Europe, comme en témoignent par exemple les montées de partis eurosceptiques ou extrêmes dans la plupart des pays européens. La crise était d’abord financière, elle est devenue économique, puis sociale, elle devient progressivement politique au sens le plus profond du terme ; schéma que nous avons eu de nombreuses fois dans l’histoire. Les USA ne sont aujourd’hui pas mieux lotis de ce point de vue d’ailleurs…

Côté crédit, nous noterons cette semaine des avancées significatives pour les corporates brésiliens. Petrobras : la progression du processus de destitution de Dilma Rousseff, ajoutée à une remontée significative du pétrole ces dernières semaines a permis à l’entreprise de se refinancer pour environ 6 milliards. Certes le taux est presque aussi prohibitif que les établissements de crédit conso pour particuliers surendettés mais cela permet au moins au pétrolier de s’offrir du temps, d’autant plus que l’élasticité de l’essence est relativement faible et les marges des majors en général confortables. Ce ne sont donc pas quelques points de base supplémentaires sur une partie de la dette qui pourront couler l’entreprise, tandis que le manque de trésorerie aurait pu le faire… Afin de convaincre les souscripteurs, Petrobras a clairement annoncé que ces 6 milliards serviraient essentiellement à rembourser par anticipation des souches 2017 et 18, afin d’améliorer son échéancier. Une porte de sortie inespérée pour les porteurs obligataires selon nous, tant le dossier est politique et les chances de nouvelles déconvenues importantes dans un pays qui ne parvient décidément pas à se défaire de ses travers depuis des décennies. Nous citerons ici de Gaulle il y a plus de cinquante ans : « Le Brésil est un pays d’avenir et qui le restera. »

OI : l’opérateur telecoms a enfin engagé des discussions pour une restructuration de sa dette. Il semblerait que la valeur des actifs permettent aux obligataires de récupérer entre 15 et 25% du nominal, ce qui était déjà à peu près dans les prix depuis plusieurs semaines. Certains fonds spéculatifs souhaitent récupérer l’entreprise plus que ce maigre pécule et il semblerait que les créanciers puissent devenir propriétaire à 95% de OI en cas de transformation de la dette en actions. Attention cependant en cas de restructuration de ce type car il est probable que beaucoup d’investisseurs souhaitent vendre rapidement leurs nouvelles actions lors de l’échange, ce qui baisserait le cours violemment dès la cotation et rendrait de facto la valeur de recouvrement encore plus faible… A moins de trouver une couverture mais il est probable qu’elle soit très chère et bien peu liquide.

Enfin en Europe nous noterons le possible de rachat de Monsanto par Bayer, pour un montant qui pourrait avoisiner les  soixante-deux milliards de dollars.  Cette transaction marquerait une nouvelle étape dans le mouvement de concentration du secteur, après le rachat de Syngenta par le chinois ChemChina pour 43 milliards de dollars et la fusion entre DuPont et Dow Chemical.

Le contexte est en effet difficile pour ces entreprises qui semblent faire partie de l’industrie agroalimentaire du passé plus que de l’avenir… les scandales se font de plus en plus nombreux, notamment en terme d’OGM, de produits favorisant les cancers (glyphosate), les stocks sont élevés, les revenus des agriculteurs industrialisés baissent et impactent la consommation d’engrais et de pesticides… La marge de manœuvre de ces géants reste cependant très large et on ne s’inquiétera pas de leur survie pour les années, voire les décennies à venir… Toute considération éthique et morale mise à part, une telle opération augmenterait cependant sensiblement le levier de Bayer qui passerait d’un ratio de dette/Ebitda de 1.5 à environ 5 fois, ce qui lui ferait perdre au moins un cran chez les agences de notation. LE spread s’est déjà sensiblement écarté mais pourrait le faire encore si l’opération venait à se confirmer ou si un acteur tiers venait contrecarrer les plans initiaux en proposant une contre-offre, un chinois par exemple… Les chinois étant actuellement très avides d’entreprises occidentales, en particulier dans l’agroalimentaire, et on peut imaginer pourquoi… 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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