Interview de Jean-Thomas Heissat sur la gamme CPR Croissance

Par CPR AM - flash sur la gamme CPR CRoissance - mai 2016

06/05/2016 - Publié par CPR ASSET MANAGEMENT dans Marché Allocations d'actifs

Interview de Jean-Thomas Heissat sur la gamme CPR Croissance

Quels ont été les faits marquants sur les marchés au cours du premier trimestre ? 

Nous avions anticipé, à juste titre, que le regain de volatilité observé sur les marchés en 2015 allait perdurer en 2016. En effet, poursuivant la tendance de la fin d’année 2015, les actifs risqués ont continué leur chute au cours des premières semaines de l’année, alors que les craintes s’exacerbaient quant à la Chine, au pétrole, ou encore à l’impact des politiques monétaires (sur la rentabilité des banques notamment). Du début d’année jusqu’à mi-février, nombre de classes d’actifs ont ainsi accusé des chutes conséquentes (-15% pour les actions monde, -13% sur les matières premières, -5% sur le crédit haut rendement…). A noter que les obligations souveraines ont clairement joué leur rôle de valeur refuge sur la période, les taux retrouvant des niveaux planchers (jusqu’au passage du taux 10 ans japonais en territoire négatif). Dans ce climat anxiogène, il aura fallu pas moins que la conjonction de déclarations rassurantes des grandes banques centrales ainsi qu’un prélude d’accord entre pays producteurs de pétrole pour permettre aux actifs risqués de rebondir mi-février. Ainsi, la remontée du prix du baril (depuis un point bas à 27 dollars !) et la stabilisation de la devise chinoise ont permis de rassurer les investisseurs alors que les fondamentaux macroéconomiques restaient robustes aux Etats-Unis comme en zone euro. Le retracement des marchés s’est par la suite poursuivi en mars, dans le sillon d’un discours toujours « dovish »(1) de la part des banquiers centraux. Très attendue par les investisseurs, Mario Draghi a en effet donné le « La » en annonçant de nouvelles mesures au-delà des attentes du marché (baisse des taux, augmentation du Quantitative Easing (2), nouvelles opérations de T-LTRO (3)). Janet Yellen a, quant à elle, maintenu la politique de la FED inchangée, et insisté une fois encore sur le caractère graduel de la remontée des taux et les risques toujours présents sur l’économie mondiale (et, par ricochet, sur l’économie américaine). 

 

In fine, les principaux marchés actions ont clôturé ce premier trimestre en zone rouge malgré la remontée des bourses en fin de période. Les marchés émergents, délaissés par les investisseurs en 2015, affichent tout de même des hausses notables, notamment l’Amérique latine (+13,6%). Si la zone euro (-6,7%) et le Japon (-10,9%) restent assez nettement en retrait, les actions américaines se sont montrées plus résilientes (-3,9%). Le prix du pétrole a graduellement remonté sur des niveaux proches des 40 dollars, alors que la parité EUR-USD s’approchait des 1,15 en fin de période. La sphère obligataire a, quant à elle, connu de bonnes performances, taux souverains en tête (autour de +5% sur les taux 10 ans euro, UK, US) malgré le fort rebond du crédit post-BCE.

 

Dans cet environnement volatil, avez-vous fait évolué vos scénarios de marchés ?

Conformément à notre processus d’investissement, nous avons en effet revu nos scénarios de marchés à chaque fin de mois, ce qui nous a permis d’adapter notre gestion au fur et à mesure de l’évolution des marchés depuis le début de l’année. Le premier changement notable tient à notre scénario central, et notamment à la revue de son intitulé. Nous avons ainsi signifié le caractère moins porteur de l’environnement, notre scénario passant d’un « maintien de la dynamique économique » à une « stabilisation de la croissance mondiale ». Sa probabilité de réalisation s’est également réduite, passant de 70% à 50%.

Nous avons, en revanche, maintenu sur les deux premiers mois de l’année un scénario de risque centré sur la baisse des prix des matières premières, et ses répercussions sur les marchés émergents comme sur le crédit. Ce dernier, avec une probabilité de réalisation atteignant 40% en février, nous a poussé à adopter une approche plus défensive. Au mois de mars, compte tenu des premiers signes de stabilisation, nous avons écarté ce scenario au profit de deux nouveaux scénarios alternatifs. Le premier, négatif sur les actifs risqués, tablait sur une « dégradation marquée de la croissance mondiale, sur fond de doutes croissants quant à l’efficacité des politiques monétaires » (probabilité de 40%). Le second, positif, mettait en avant la « levée des doutes sur la croissance chinoise et un rebond des matières premières » (respectivement 10%).

 

Comment cela s’est-t-il traduit dans votre stratégie d’allocation ?

En lien avec ces vues de marchés, nous avons adopté un positionnement plus défensif sur le début du trimestre, en restant sous-pondérés en termes d’exposition aux marchés actions et relevant significativement le poids des obligations souveraines au sein des portefeuilles. A titre d’exemple, l’exposition actions de CPR Croissance Réactive a été réduite de moitié sur les trois premières semaines de janvier, passant de plus de 60% à moins de 30%. Ce mouvement a notamment été réalisé via l’implémentation de stratégies de couvertures (via options), dans le but de mieux traverser les épisodes de volatilité. De plus, nous avions entamé l’année en concentrant nos expositions sur les pays développés, Etats-Unis en tout premier lieu, moins impactés a priori par le double risque Chine / matières premières.

Dès les premiers signaux de stabilisation, nous avons accompagné le rebond en revenant sur des niveaux actions proches de la neutralité (~50% sur CPR Croissance Réactive), puis légèrement surpondérés (>60% début mars). Nous avons également accru de façon significative notre exposition aux marchés émergents (jusqu’à 10%, dont Amérique latine et Europe de l’Est), lesquels ont fortement bénéficié du renchérissement des matières premières, cela principalement au détriment des actions européennes, alors que le marché américain est resté prépondérant dans notre allocation actions. Compte tenu de nos perspectives mitigées sur l’économie japonaise, nous sommes restés nettement sous-pondérés (voir non investis) sur la zone. Enfin, des stratégies de diversification ont été mises en place à l’image de notre positionnement sur les valeurs aurifères ou encore sur les petites et moyennes capitalisations.

De façon concomitante, nous avions réduit la sensibilité taux des portefeuilles compte tenu, d’une part, des niveaux atteints et ,d’autre part, du risque d’un durcissement de ton de la FED. Cela tout en réallouant les poches obligataires dans une optique de rééquilibrage entre valeur refuge et recherche de rendement. L’augmentation graduelle de nos positions sur le crédit haut rendement (10% au sein de CPR Croissance Prudente 0-40) à partir de la fin janvier en est la traduction directe, alors que notre scénario de stress sur les matières première et le crédit perdait en importance. Le pilotage tactique de nos positions sur les souverains périphériques ou, de façon plus marginale, sur la dette émergente, participent également de cette recherche de rendement et de diversification obligataire.

 

Quel bilan tirer de ce premier trimestre en termes de performance pour la gamme CPR Croissance ?

Les trois fonds de la gamme CPR Croissance ont souffert en début de période, en absolu comme en relatif versus indices, et ce en dépit du positionnement plus défensif mis en place. Cela s’explique principalement par notre allocation géographique sur les actions (notamment notre positionnement long sur la zone euro) et la sous-pondération globale sur les taux durant la première moitié du trimestre. A noter que la poche obligataire a joué son rôle de « coussin amortisseur » en compensant en partie la contribution négative de la poche actions. Sur le premier trimestre, les taux des pays « core » sont les premiers contributeurs à la performance. Nos positions sur les actions des pays développés ont, en revanche, pénalisé les portefeuilles, zone euro en tête alors que notre exposition au marché actions américain a porté les portefeuilles dans le rebond du mois de mars. Au-delà de notre stratégie d’allocation globale, les positions de diversification que nous avons mis en place en seconde moitié de période ont apporté de la valeur. Les actions émergentes ainsi que le crédit haut rendement s’inscrivent ainsi parmi les premiers contributeurs à la performance sur le trimestre.

 

Quelles sont vos perspectives à moyen terme ?

Notre scénario central reste inchangé, tant dans son intitulé « la croissance mondiale se stabilise à 3% » que dans sa probabilité de réalisation de 50%. Dans ce cadre, nous anticipons une stabilisation globale de l’environnement, tant sur le plan économique que financier. Ainsi, l’amélioration du marché du travail et la normalisation de l’inflation se poursuivent aux Etats-Unis, poussant Janet Yellen à continuer son rehaussement graduel des FED Funds. En zone euro, la croissance se stabilise sans mettre en péril le rétablissement macroéconomique. Globalement positif pour les actifs risqués, ce scénario table sur des hausses des marchés actions de 5% (Etats-Unis et Japon) à 7,5% (zone euro et émergents), alors que la baisse de la volatilité se poursuit. Dans le même temps, les taux longs remontent graduellement et modérément, dans le sillon d’une seconde remontée de taux de la FED. La parité euro-dollar retourne sur ses niveaux du début d’année, soit proche de 1,10.

Nous avons également retenu, au-delà de ce scénario central, trois scénarios alternatifs. Le premier reste inchangé, à savoir une « dégradation marquée de la croissance ». Nous avons néanmoins réduit sa probabilité à 20% contre 40% à fin février. Ce dernier met en avant le regain brutal de la volatilité (proche de 35), alimenté par la défiance des investisseurs quant à l’efficacité des politiques monétaires non conventionnelles, ces derniers délaissant les marchés actions (-10% aux Etats-Unis, -15% sur les autres zones) en réallouant vers les valeurs refuges (baisses des taux long à l’image du 10 ans allemand à 0%).

Nous avons également intégré un nouveau scénario centré sur le risque lié au « Brexit » (20% de probabilité), alors que le résultat du referendum au Royaume-Uni reste une inconnue majeure à aujourd’hui. Dans ce cas de figure, nous tablons naturellement sur un impact plus marqué sur les actifs européens (-10% sur les actions euro), d’autant que le calendrier politique s’annonce chargé en Europe au cours des prochaines semaines… Néanmoins, l’onde de choc se propagerait de notre point de vue à d’autres marchés, et entraînerait des flux importants et assez difficilement prévisibles de la part des investisseurs.

Enfin, notre dernier scénario de marché s’articule autour d’un « dérapage de l’inflation américaine, entraînant une correction obligataire » (10% de probabilité). Alors que l’effet de l’effondrement récent du prix des matières premières devrait mécaniquement s’estomper dans les chiffres d’inflation et que le plein-emploi (ou presque) devrait raviver les pressions salariales, le risque d’un dérapage à la hausse de l’inflation est réel aux Etats-Unis. Dans ce cas de figure, les actifs obligataires seraient naturellement les plus pénalisés (près de 100bps de remontée sur le taux 10 ans US). La corrélation taux/actions s’inverserait dans ce scénario, les marchés actions marquant également un coup d’arrêt. Si ce dernier resterait modéré pour les pays développés (-2,5%), il serait assez marqué sur les marchés émergents (-10%).

 

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1. Dovish : ton accommodant en termes de politique monétaire, par opposition à hawkish.

2. Quantitative Easing : désigne des mesures de politique monétaire non conventionnelles. Habituellement, la politique monétaire a pour principal instrument le taux d'intérêt auquel les banques peuvent se réescompter auprès de la banque centrale. Du fait de l'ampleur de la crise, les banques centrales ont été amenées à prendre des mesures non classiques fin 2008 début 2009, d'où le terme de quantitative easing, consistant par exemple à acheter des obligations ou des billets de trésorerie émis par les entreprises, à reprendre les actifs douteux de banque ou à les garantir.

3. Long Term Refinancing Operation : prêt à long terme accordé par la BCE (Banque Centrale Européenne) aux banques.

 

 

Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Les OPC cités n'offrent pas de garantie de performance et présente un risque de perte en capital. La valeur de rachat peut être inférieure à tout moment au montant initialement investi. Les performances passées ne présagent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Informations promotionnelles non contractuelles, ne constituant ni un conseil en investissement, ni une recommandation, ni une offre de contrat. Avant tout investissement, il appartient à toute personne intéressée par un OPC, de s'assurer de la compatibilité de son investissement avec les lois dont il relève ainsi que de ses conséquences fiscales et de prendre connaissance du document d'informations clés pour l'investisseur (DICI) en vigueur et relatif à cet OPC et plus particulièrement les sections sur les risques et les principales caractéristiques. Toute souscription dans un OPC se fait sur la base du DICI et de sa documentation réglementaire. CPR Croissance Prudente 0-40 (Part P : FR0010097667 / Part I : FR001095665), CPR Croissance Réactive (Part P : FR0010097683 / Part I : FR0010965137) et CPR Croissance Dynamique (Part P : FR0010097642 / Part I : FR0010965129) sont des FCP de droit français gérés par CPR Asset Management. Toutes ces informations sont réputées exactes à mai 2016. Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des Etats Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle que cette expression est définie par la «Regulation S» de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933 et reprise dans le Prospectus des OPC décrits dans ce document. L'ensemble de la documentation réglementaire est disponible en français sur le site www.cpr-am.fr ou sur simple demande au siège social de la société de gestion. CPR Asset Management, Société anonyme au capital de 53 445 705 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l'AMF n° GP 01-056 - 90 boulevard Pasteur, 75015 Paris - France – 399 392 141 RCS Paris.

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
CPR CROISSANCE DYNAMIQUE CPR ASSET MANAGEMENT Cyrille GENESLAY Mixtes Mondial Dynamique 204.26 M€ 3.68 % 2.75 %
CPR CROISSANCE REACTIVE CPR ASSET MANAGEMENT Malik HADDOUK Mixtes Mondial Equilibre 910.02 M€ 2.88 % 1.54 %
CPR CROISSANCE DEFENSIVE CPR ASSET MANAGEMENT Jérôme SIGNOLLET Mixtes Mondial Défensif 788.55 M€ 2.31 % 1.73 %
CPR SILVER AGE CPR ASSET MANAGEMENT Vafa AHMADI Actions Europe 1 051.85 M€ -10.09 % -9.37 %

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