Inflation aux États-Unis et dans le monde : rebond cyclique ou tendance plus durable ?

Par TRISTAN HANSON

23/03/2017 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Allocations d'actifs

Inflation aux États-Unis et dans le monde : rebond cyclique ou tendance plus durable ?

Dans les années qui ont suivi la crise, un argument souvent entendu était que l’assouplissement quantitatif (QE) allait porter l’inflation à des niveaux inquiétants dans des pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni (même si ceux qui défendaient alors cette thèse le nieraient peut-être aujourd’hui).

À l’époque, j’estimais que ce scénario n’aurait probablement pas lieu, et ce pour deux raisons : 1/ l’économie mondiale regorgeait encore de capacités inutilisées et 2/ les inquiétudes quant à l’impact inflationniste du QE reflétaient selon moi une profonde incompréhension du mécanisme de transmission monétaire.

En effet, cette conception erronée était basée, à tort, sur la base monétaire, et non sur l’ensemble de la masse monétaire disponible à l’échelle de l’économie réelle (non financière).

 

 

Même si des milliers de milliards de nouvelles réserves ont été imprimés au sein du système bancaire, la réduction des bilans des banques et le processus massif de désendettement ont restreint la création monétaire dans des proportions plus importantes, et la diminution du levier financier (le deleveraging) a eu des effets encore plus négatifs au Royaume-Uni et dans la zone euro.

 

 

Les achats d’obligations bancaires réalisés par les banques centrales (permettant aux banques de se constituer de nouvelles réserves) n’ont pas eu pour effet d’accroître directement le patrimoine des ménages ou des entreprises. Il aurait dû être évident que ce processus n’avait pas d’impact sur l’inflation au-delà de ses effets indirects au travers des prix des actifs et de la confiance.

J’avais proposé de ne pas s’inquiéter de la hausse des prix à la consommation avant que trois critères soient remplis :

  • le plein-emploi
  • des prix d’actifs élevés ; et
  • des conditions de crédit nettement plus souples (que celles qui prévalaient à l’époque).

 

Difficile d’imaginer une accélération de l’inflation sans un resserrement du marché du travail engendrant des tensions sur les salaires. Des prix d’actifs plus élevés étaient un pré-requis car c’était une condition nécessaire pour que le QE et les taux d’intérêt faibles fonctionnent. Un système bancaire plus sain était nécessaire pour assurer l’offre de crédit à ceux qui en avaient besoin et lever le frein qui entravait l’ensemble de la masse monétaire.

En ce qui concerne l’économie américaine, ces trois critères sont remplis. Le taux de chômage est proche de la plupart des estimations de plein-emploi (y-compris celle de la Fed) et la croissance des salaires s’accélère depuis deux ans (quoique dans des proportions légères).

 

 

Les autres conditions sont également remplies, à savoir : le ratio du patrimoine net des ménages par rapport à leur revenu atteint des plus hauts historiques, et le crédit et la masse monétaire affichent une progression soutenue depuis quelque temps déjà.

 

 

Vers une surchauffe de l’économie ?

Nous nous gardons de prêter une attention disproportionnée aux prévisions de dynamique cyclique au sens classique du terme, car les conditions sont très incertaines et donnent donc souvent lieu à des surprises. Par essence, toute prévision est forcément probabiliste.

Toutefois, si l’on estime que l’inflation comporte un aspect cyclique, les éléments portent à croire que la probabilité que l’inflation atteigne, voire dépasse l’objectif de la Fed pendant une assez longue période, n’a jamais été aussi importante depuis dix ans. Ce raisonnement est applicable si l’on conçoit l’inflation dans les termes classiques d’écart à la production, voire de cadre monétariste. Et il serait applaudi des deux mains par la Fed si celle-ci voulait véritablement que l’économie passe en « surchauffe ».

Facteurs structurels d’inflation

Le problème de cette analyse est que son fondement repose uniquement sur des facteurs cycliques : elle ne tient pas compte de certaines tendances structurelles à long terme dont nous pensons depuis longtemps qu’elles sont des forces déflationnistes incroyablement puissantes.

Comme Eric l’a récemment exposé, le consensus politique pro-marché, pro-capital et pro-mondialisation apparu à la fin des années 70 (et conforté après la chute du communisme) a largement contribué à vaincre l’inflation dans les économies développées.

L’accroissement de la concurrence internationale et la rapidité des progrès technologiques ont engendré une dynamique extrêmement désinflationniste. Plus récemment, le vieillissement des populations et la hausse des niveaux d’endettement ont très probablement exercé une nouvelle pression. Les banques centrales ont incontestablement contribué à la baisse de l’inflation tout au long des années 80, mais leur rôle a sûrement été plus modeste une fois que les anticipations inflationnistes se sont stabilisées à des niveaux faibles.

Y-a-t-il une raison quelconque pour que les choses changent ?

Du point de vue des technologies, de la démographie et des niveaux de dette, cela semble assez peu probable ; on peut même penser que l’accélération de la croissance de la demande va pousser les entreprises à investir encore plus dans des technologies d’amélioration de la productivité.

Les régimes politiques, en revanche, sont beaucoup plus incertains, et c’est de là que le choc pourrait partir : avec le succès grandissant du populisme, un revirement global contre la mondialisation ou l’abandon des politiques monétaires/budgétaires classiques qui sont déployées actuellement sont des issues qui deviennent beaucoup plus plausibles.

Conséquences

Les investisseurs avaient tout intérêt à s’approprier ces constats structurels avant le reste du marché. Comme nous l’avons déjà exposé, ce sont les tendances structurelles de l’inflation qui expliquent la performance robuste des actions et des obligations ces dernières décennies, ainsi que la corrélation négative entre ces classes d’actifs sur des horizons de temps plus courts, entraînant une plus grande volatilité au sein des portefeuilles diversifiés.

Pourtant, à voir les rendements actuels des emprunts d’État des marchés développés, on peut penser que le potentiel de performance est maintenant (au mieux) limité. Le graphique ci-dessous représente le rendement d’un panier d’emprunts d’État du G7. Même après la correction de ces derniers mois, ce rendement demeure inférieur au taux d’inflation dans les pays du G7.

 

 

En matière d’inflation, on peut difficilement dissocier les tendances structurelles des dynamiques cycliques, notamment l’impact primordial des cours pétroliers (nous en parlions début 2016). La difficulté de parvenir à un consensus monétaire, l’essor du populisme et l’action de Donald Trump aux États-Unis sont autant de facteurs qui pourraient transformer fondamentalement le régime de l’inflation. En attendant, même si ce régime ne change pas, les rendements des emprunts d’État du G7 sont négatifs en termes réels, alors que les risques d’inflation cyclique s’accroissent potentiellement.

 

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