HERMITAGE Gestion Privée : Quelles perspectives pour les marchés financiers dans un environnement de taux négatifs

Newsletter été/automne 2016.

31/08/2016 - Publié par HERMITAGE GESTION PRIVÉE dans Marché Allocations d'actifs

HERMITAGE Gestion Privée : Quelles perspectives pour les marchés financiers dans un environnement de taux négatifs

Quelles perspectives pour les marchés financiers dans un environnement de taux négatifs et deux mois après le Brexit ?

Tout d’abord, nous aimerions revenir, un an jour pour jour après le « krach chinois », sur le bilan de 12 mois chaotiques, semés d’embûches, de fausses alertes et de vrais risques où rien ne nous aura été épargné. Nous pensions, avec le QE de M Draghi amorcé en janvier 2015, avoir au moins 3 ans de « bull market » (marché haussier) devant nous comme les Etats Unis après leurs QE, c’est l’inverse qui s’est produit en Europe.

Nous avons commencé par :

 

  • en plein mois d’août, à peine remis du psychodrame grec de juillet, la dévaluation du yuan a mis en lumière le risque chinois. Le lundi 24 août, les bourses perdaient au plus fort de la journée environ 10% et le dollar s’effondrait étonnamment. Puis le calme est revenu progressivement. Retour sur les plus hauts en novembre.
  • La remontée des taux de la FED en décembre, pourtant anticipé par tous les investisseurs « restressait » le marché qui perdait plus de 10% sur le dernier mois de l’année. 
  • Dès le 1er jour de l’année, la Chine réapparaissait dans les radars avec une nouvelle faiblesse de sa devise mettant en mode panique les marchés pourtant disposés à la traditionnelle hausse de janvier.
  • Le pétrole s’est aussi invité dans la partie. Sa chute qui normalement est une bonne nouvelle s’est transformée en catastrophe macroéconomique quand il est tombé en dessous de 30 $ le baril. Le 13 février, le point bas était touché avec un pétrole à 26 $ entraînant le CAC en dessous de 3900 et le S&P 500 proche des 1900.
  • Enfin le Brexit pour terminer le 1er semestre que plus personne n’imaginait possible et qui pourtant s’est produit entraînant les bourses de l’Euroland vers leurs plus bas de février, la livre vers un plus bas historique et les emprunts d’Etat les plus sûrs vers des niveaux négatifs jamais vus (10 ans allemands à -0.18%, 50 ans suisse négatif)

 

Bref une année très compliquée et pourtant les planètes étaient toutes alignées : pétrole faible, € faible et taux très bas. En cette fin d’été, nous aimerions nous dire que toutes les mauvaises nouvelles sont derrière nous et que la fin d’année 2016 qui s’annonce est porteuse de perspectives favorables, une sorte de modèle inversé des 12 mois passés, nous le pensons à court terme et nous devrions passer un automne plutôt serein :

 

  • la croissance est bonne en Europe et se maintient aux USA, vérifiée par les derniers chiffres macroéconomiques américains. Le Brexit est un excellent prétexte pour ne pas remonter les taux de la FED. 
  • Le Brexit est un problème britannique et l'Europe peu impactée saura négocier avec le Royaume Uni une nouvelle association type Norvège ou Suisse qui sera acceptable pour tous. La désignation rapide d’une nouvelle Première Ministre lève une autre incertitude. 
  • La Chine continue sa transformation et arrive à gérer une dévaluation graduelle de sa devise tout en stoppant les sorties de capitaux.
  • Les Banques Centrales maîtrisent pour le moment la situation et seront toujours présentes en cas de risque.
  • Paradoxalement le Brexit pourrait être un accélérateur de hausse sur les marchés boursiers. En effet, Les taux d’intérêt réels de plus en plus négatifs sont un précieux soutien aux actions et passés les incertitudes anglaise (le Brexit est derrière nous) et américaine (la FED ne remontera pas ses taux), les investisseurs vont vite repasser en mode « Risk on »
  • graphiquement, le S&P vient de casser une résistance majeure sur laquelle il buttait depuis 18 mois à 2100 lui donnant un horizon dégagé jusqu’à 2250.
  • La stabilisation des devises émergentes face au dollar américain et le rebond des prix des matières premières a permis de stabiliser les marchés émergents, à la veille peut être d'un nouveau cycle économique favorable.

 

ce scénario favorable devrait durer plusieurs semaines sauf évidemment évènement non prévu comme les chinois sont souvent capables de le faire. Ceci ne doit pas nous faire occulter un certain nombre de risques qui pèseront tôt ou tard sur les marchés. Nous aimerions en détailler deux que nous surveillons avec beaucoup d’attention :

Le poison des taux d’intérêt négatifs ou les limites atteintes par les Banques Centrales.

Qui pouvait imaginer il y a un an que la BCE et la BOJ allait baisser leur taux en dessous de 0et entraîner une grande partie des obligations gouvernementales européennes et japonaises en territoire négatif ? Il faut aujourd’hui payer l’Etat allemand pour lui prêter de l’argent jusqu’à 11 ans, la Suisse à 50 ans ! Même chose pour la France surendettée et très mal gérée mais seulement jusqu’à 7 ans.

 

Comment en est-on arrivé là et quelles sont les conséquences ?

 

L’idée de M Draghi et de M Kuroda (Mme Yelen, MM Bernancke et Carney n’ont jamais été aussi loin) est que pour lutter contre l’inflation, le mal absolu, il faut pousser les acteurs économiques à investir et donc en baissant les taux, ceux-ci seront poussés à le faire. Autre objectif, faire baisser sa monnaie et importer de l’inflation tout en relançant l’activité grâce à une meilleure compétitivité. Pour y arriver, 2 méthodes : baisser les taux courts et acheter des obligations sur le marché (le fameux quantitative Easing).

 

Le problème de ces politiques monétaires dites non conventionnelles, c’est qu’elles ne marchent plus et qu’au contraire elles commencent à générer de grandes sources de dysfonctionnement, prémices de crises futures.

Elles ne marchent plus car :

 

  • Les agents économiques n’investissent pas même quand les taux sont bas. La dynamique de l’investissement, ce sont la croissance, la confiance et des projets viables avant tout. 
  • Les devises ne réagissent plus vraiment aux discours des Banques Centrales, l’exemple du Japon est édifiant. Malgré ses taux négatifs et ses QQE (quantitative and qualitative easing), le Yen a progressé de 16% contre $ sur le 1er semestre 2016. 
  • L’inflation reste toujours très basse à la limite de la déflation.

 

Et elles ont des effets pervers de plus en plus élevés :

 

  • Les taux négatifs artificiels faussent la vérité des prix. Le baromètre du taux sans risque est cassé et c’est tout le système de mesure des marchés qui ne fonctionne plus.
  • Les liquidités abondantes ne font pas monter les prix sauf les prix des actifs avec le risque de création de bulles (immobilier, obligations, actions…) 
  • Les taux négatifs sont un scandaleux impôt déguisé. C’est un transfert de richesse des épargnants vers les Etats dispendieux qui ne paient pas leur dette à leur juste prix : l’Etat français sans BCE devrait payer des intérêts de 2.5% minimum à 10 ans.
  • Les taux négatifs, c’est la ruine des épargnants et un cauchemar pour les gérants d’actifs que nous sommes, obligés de prendre beaucoup plus de risque pour obtenir des performances de plus en plus faibles. 
  • Les taux négatifs, c’est une mauvaise allocation du capital et l’investissement dans des opérations antiéconomiques : le rachat d’actions en est le parfait exemple : plutôt qu’investir, les sociétés préfèrent racheter leurs propres actions.
  • Les taux négatifs sont une catastrophe pour les banques et les assurances. Le secteur est sinistré pas uniquement pour cela (créances douteuses, concurrence des fintechs, sureffectifs,…) mais les taux négatifs leur coûtent très chers d’autant qu’elles ne les font pas payer (pour l’instant) à leurs clients.
  • Les taux négatifs étaient prévus pour donner du temps aux Etats pour mener à bien les réformes : c’est tout le contraire qui se produit et des réformes qui ne se font pas. Endetter le pays rapporte aujourd’hui alors pourquoi faire des réformes impopulaires qui empêcheront ma réélection ! 
  • Les taux négatifs, c’est une guerre des monnaies inutile et déstabilisante et un jeu à somme nulle.

 

Alors pourquoi M Draghi fait il ça ?

 

Le QE a été inventé par les américains (M Bernancke) dès 2009. Il faut reconnaître que cela a été un puissant soutien pour l’économie et les marchés en 2009/2010. Nous ne savons pas où nous en serions s’il n’avait pas été activé. Il était prévu pour une période limitée ce qui a a été le cas aux USA puisque 3 QE se sont succédés, le dernier s’est terminé en 2014.

 

En Europe, il a fallu attendre 2015 pour expérimenter le 1er et 18 mois après nous sommes encore dedans et nous ne savons pas quand il s’arrêtera. Les USA ont réussi à stopper le QE 3 mais le bilan de la Fed est toujours gigantesque et elle n’arrive pas à remonter ses taux.

 

Au Japon, le QE a démarré en 2012 et la dette japonaise culmine à 320% du PIB au moment où S. Abe fort de sa victoire aux dernières élections prévoit un nouveau programme de relance financé … par la BOJ.

 

En Angleterre, suite au Brexit, M Carney a envisagé la réactivation d’un nouveau QE.Le problème de ces politiques non conventionnelles, c’est que c’est une drogue et c’est très difficile de s’en passer. Tant que la confiance tient, on peut continuer, mais le jour où les marchés la perdront, ce sera une « terre inconnue ». Nous n’en sommes pas encore là.

Le Brexit ou la fin de la mondialisation ?

Soixante jours se sont passés depuis le vote britannique sur la sortie du Royaume Uni de l'Europe et les marchés semblent avoir déjà digéré le désastre. Passées la stupéfaction et les réactions à chaud du type : « ils vont le regretter, c'est la victoire des vieux contre la jeunesse, les anglais n'ont jamais adhérer à l'Europe, le camp du Brexit a menti scandaleusement, Farage et Johnson se "dégonflent",... »

 

Quelle analyse froide devons-nous faire sur ce vote de contestation et ses conséquences sur nos investissements?

 

Les peuples des pays occidentaux sont devenus majoritairement hostiles à la mondialisation et ses avatars (l’immigration notamment). Les partis dits de gouvernements ne sont plus à l'écoute de leurs électeurs ouvrant la porte à tous les populismes. Combien de Trump, Sanders, Tsipras, Brexit, référendums perdus, élection présidentielle autrichienne faudra-t-il pour comprendre que la France, l'Angleterre, l'Amérique ou l’Europe "périphériques" , les « petits blancs »majoritaires ne veulent plus de ce monde qui les a exclus, appauvris, humiliés.

 

C'est la victoire de Birmingham contre Londres, de Montluçon contre Paris ou Des Moines contre New York ou Washington. Des pauvres contre les nantis, Des campagnes et des villes moyennes contre les mégalopoles, de ceux qui n'ont plus rien contre les possédants.

 

Notre propos n'est pas d'avoir de jugement politique sur ce phénomène qu'on ne veut pas voir mais les conséquences futures de cette vague qui ne fait que monter.

 

Les Etats Unis ne nous inquiètent pas outre mesure, même une victoire (improbable à ce jour) de Donald Trump en novembre ne devrait pas avoir d'effet sur les marchés, les contrepouvoirs du Congrès et le pragmatisme américain sauront composer avec cet homme sorti de nulle part avec un discours violent anti système, anti immigration et protectionniste.

 

Néanmoins, le pays après 8 ans de présidence d’Obama n’aura jamais autant été fracturé. C'est l'Europe évidemment qui nous inquiète. Sa gouvernance est à bout de souffle. Bruxelles avec ses bataillons de fonctionnaires et ses 30 000 lobbyistes est devenu un repoussoir (M Baroso annonçant son arrivée chez Goldman Sachs ne va pas remonter la cote de la commission européenne).Le couple moteur franco-allemand est totalement en panne, la France en est sortie, faute de leader, totalement décrédibilisée par une politique économique "électoraliste" laissant l'Allemagne portée seule le fardeau. Pour combien de temps ? Avec le risque que cette domination germanique économique et maintenant politique soit de plus en plus mal acceptée.

 

Les partis populistes anti Euro ou anti Europe progressent et sont aux portes du pouvoir dans certains pays (Autriche, Danemark, Italie, France ?...) ou l’ont déjà conquis (Pologne, Hongrie). Que se passera-t-il en Italie en novembre ou décembre 2016 si Matteo Renzi perd son référendum (le camp du non est en tête assez nettement dans les derniers sondages) et que le Mouvement 5 étoiles s'empare du pouvoir comme il vient de le faire à Rome et à Turin. Qu'adviendra-t-il si les Pays Bas décident de lancer un référendum sur leur appartenance à l'€ et que le camp de l'abandon de la monnaie unique sort victorieux du scrutin.

 

Evidemment, nous ne l'espérons pas et l'Espagne a démontré 3 jours après le Brexit que les partis extrémistes pouvaient reculer mais le fait que ces risques soient réels nous obligent à la prudence tant les effets sur les marchés seraient dévastateurs s'ils se produisaient. Les investisseurs internationaux l’ont déjà anticipé, sortant une grande partie de leurs positions en Europe pour les rapatrier aux Etats Unis ou au Japon.

 

Quelles stratégies pour la fin d’année 2016

Moins d’actions, moins d’Europe, moins de Japon, plus d’Amérique et d’émergents, plus d’or, plus de dollar, moins de livre, moins d’obligations telle pourrait être l’allocation que nous recommandons pour les 6 prochains mois.

 

  • Moins d’actions : passé le rallye de l’été qui pourrait entraîner les indices vers les 2300 sur le S&P et 4600 sur le CAC, des prises de profit seront à réaliser pour entamer un automne plus à risque.
  • Plus d’Etats Unis : Wall Street est au plus haut et le Brexit ne lui a fait mal que 2 jours. Une nouvelle fois, les actions américaines sont donc les principales bénéficiaires de la tourmente que traversent les autres marchés, et cette année pourrait donc bien se révéler être une belle surprise, ce qui est déjà peut-être le cas compte tenu du consensus actuel, toujours très prudent. Ainsi, si la FED ne relève pas ses taux, nous pensons que le S&P 500 pourrait atteindre les 2300 points (soit encore 6/7% de potentiel). 
  • Moins d’Europe : Que les incertitudes générées par le référendum britannique sont faites pour durer est un fait dans une Europe fragilisée. En revanche, si les US continuent à bien performer, il est fort à parier que nos marchés européens ne feront pas si mal… Les points bas définis en février dernier, et que nos marchés ont re-testés dans le feu du Brexit, demeurent les points de référence à ne pas dépasser. Néanmoins, les risques politiques sont tels qu’une diminution de l’exposition européenne s’impose.
  • Moins de Japon, plus d’émergents : Dans les actifs périphériques, le Japon déjà sous pondéré sera encore diminué au profit des émergents. Nous pensons que la baisse des matières 1ères est terminée et que la hausse des taux de la FED sera très graduelle ne perturbant plus les devises émergentes.
  • Plus de $ : le $ à 1.12 est correctement valorisé mais jouera son rôle de valeur refuge en cas d’aggravation de la crise européenne.
  • Moins de £ivre : La monnaie anglaise qui a déjà dévalué de plus de 15% contre $ devrait continuer de se déprécier. Le Royaume Uni connaît des déficits de sa balance commerciale très élevés et la faiblesse de la livre devrait les aggraver entraînant la devise dans une spirale infernale que la BOE ne pourra pas contrecarrer. 
  • Plus d’or : avec des taux de rendement négatif, le plus gros inconvénient de l’or, actif sans rendement, disparaît. De plus les risques s’accumulant, le statut de valeur refuge devrait profiter à la « relique barbare ». Les actions de mines d’or également.
  • Moins d’obligations européennes : les taux négatifs en Europe sont un boulet pour les investisseurs en quête de rendement. Les obligations High Yield ne rémunèrent plus assez bien le risque à l’exception peut-être des bancaires. En revanche, la dette émergente en devises dures offre encore des rendements supérieurs à 4% et la dette corporate US reste intéressante.
  • Plus de fonds d’arbitrages : Helium performance, Laffitte arbitrage, DNCA Velador, Boussard et Gavaudan , H2O multibonds,Varenne,… Ces fonds ont su faire preuve de résistance dans des marchés baissiers, ils seront précieux dans les périodes de volatilité que nous allons traverser.

 

Après un été plutôt agréable qui n’est pas terminé, l’automne s’avèrera plus compliqué mais globalement sans stress majeur (sauf défaite de M Renzi). Nous restons donc prudemment optimistes sur une année 2016 qui avait bien mal commencé.

 

Par Jean-Marc MAURICE 

Hermitage Gestion Privée

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