Une déflation qui semble malgré tout frapper fort à notre porte ?

Hebdo Crédit Octo AM du 8 décembre 2014

08/12/2014 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Une déflation qui semble malgré tout frapper fort à notre porte ?

Alors que la BCE s’est révélée cette année être le driver principal des marchés de taux et de crédit, son dernier discours ce jeudi marque une fin d’année dans un calme relatif mais dans surtout l’expectative pour 2015 : si Monsieur Draghi ne pouvait, pour clore cette année, annoncer un quelque revirement, qu’il soit positif ou négatif, il est resté malgré tout très prudent quant à la suite, préférant prendre son temps et peser tous les effets d’une politique non conventionnelle sans précédent en Europe, plutôt que de promettre sans pouvoir tenir et par là-même décevoir les marchés, ce qui risquerait d’entraîner une crise de confiance majeure : les banquiers centraux, heureusement, sont beaucoup plus prudents que les hommes politiques traditionnels...

Ainsi, la BCE a-t-elle annoncé en substance être encore dans la phase d’étude et de préparation, ce que l’on peut aisément comprendre :

  • acheter des titrisations, faut-il qu’elles existent, ce qui n’est pas encore vraiment le cas
  • acheter des obligations corporates, peut-être, mais lesquelles favoriser, avec quelles limites et dans quelles proportions ? la majorité des entreprises emprunte aujourd’hui à des taux historiquement bas et n’a guère besoin de voir ses taux baisser mais d’avoir seulement des projets de croissance à financer, ce qui manque aujourd’hui …  quelques entreprises profitent d’ailleurs de ce niveau de taux pour émettre quantité de titres perpétuels et se constituer du capital (50% sur une hybride) à bon compte ; on ne peut souhaiter que la BCE achète en collatéral de la création de monnaie ce type de titre, « callable » si tout va bien mais perpétuel si tout empire…
  • acheter des obligations souveraines reste la piste la plus immédiate et la plus massive mais elle pose quelques questions réglementaires, techniques et économiques, les trois ne faisant pas toujours bon ménage… En respectant la théorie économique en effet, la BCE devrait acheter les obligations de pays dont le différentiel taux/rentabilité du capital est le plus haut, c’est-à-dire des obligations de pays périphériques, Grèce ou Portugal en tête, ce que n’acceptent pas les pays du centre, Allemagne et France en tête, qui ont clairement aujourd’hui besoin de stimuli pour se relancer (ou se lancer tout court !)

 

Le tout donc pour lutter contre une déflation qui semble malgré tout frapper fort à notre porte… Nous noterons en effet un passage du discours de monsieur Draghi : la révision à la baisse de la croissance et de l’inflation, elles qui pourtant n’étaient déjà pas anticipées très élevées : l’anticipation d’inflation pour 2015 passe par exemple de 1.1% à 0.7%, ce qui n’est pas anodin… et ceci sans prendre en compte la récente baisse du pétrole de 80 à 65$, qui devrait elle aussi jouer et entraîner une inflation encore plus basse en 2015…

 

Déflation donc, à moins que la baisse de l’euro vienne jouer en faveur de nos exportations, argueront les plus optimistes… notons tout de même que la rapidité d’effet n’est pas du tout comparable et les effets de la baisse de l’Euro ne devraient se voir sur la compétitivité européenne que d’ici 2016 minimum… Entre temps, nous devrons patienter avec : des taux bas, une inflation basse, des perspectives basses, une croissance encore plus basse et un risque que la spirale déflationniste s’enclenche.

 

Les seuls à en profiter, et on imagine donc aisément leurs discours en trompe-l’œil sur les craintes de déflation, sont les quelques grands Etats européens  surendettés, France et Italie en tête, qui, quasiment gratuitement, peuvent continuer la gabegie entamée il y a quelques décennies de cela. Eux n’ont pas besoin de projets de développement, de perspectives, de justifications économiques, de publications de résultats solides et fiables pour s’endetter. Il leur suffit de trois choses qu’ils ont la chance de posséder ou de manipuler à leur gré :

  • la Banque Centrale, qui malgré son indépendance, reste au service des Etats qui la composent.
  • La réglementation : assureurs et banquiers vous diront quelle proportion d’obligations d’Etats ils doivent désormais inclure dans leurs portefeuilles pour être en accord avec elle
  • La taille : quand on est l’Europe dans le monde ou la France dans l’Europe, on est « systémique » et on peut donc presque tout se permettre ; comme le disait notre premier ministre aux Allemands il y a quelque temps « on est dans le même bateau », autrement dit « on coule, vous coulez »

 

Ainsi, la BCE est-elle finalement aussi ennuyée que nous autres gérants avec ces taux bas et ces asymétries : il était techniquement compliqué mais finalement facile de résoudre la crise bancaire à l’origine de la crise de 2008, il suffisait de leur imposer des règles, définies par les Etats, dont la mise en place se fait actuellement et dont on voit déjà les effets. Il est plus compliqué de résoudre la crise des Etats entamée en 2011 et dont on a du mal à voir l’issue : à part la Grèce ou le Portugal, qui avaient le malheur de ne pas être « systémiques », ou l’Espagne qui depuis longtemps a adopté le modèle de résolution à l’américaine (coupes sévères et reprise immédiate), les autres, en particulier la France, n’ont que faire du surendettement : le taux instantané est gratuit et la déflation s’occupera de réduire le principal. Quelques beaux discours inutiles de relance feront, ou pas, passer la pilule.

 

Matthieu Bailly

Octo Asset Management

 

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