Une rentrée bien incertaine...

Hebdo Crédit Octo AM du 7 septembre 2015

07/09/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Une rentrée bien incertaine...

L’incertitude ne bénéficie guère aux actions, on en a encore eu l’illustration en cette semaine de rentrée, avec un CAC à -3.25% et un MSCI World à -3.76% entraînant avec elles le crédit haut rendement, seule catégorie obligataire à afficher une performance négative pour la septième semaine consécutive, avec -0.29%. L’Iboox Euro Overall termine lui la semaine à +0.27% et l’Iboxx Euro Corporates à +0.12%.

Plusieurs facteurs ont porté les obligations souveraines et investment grade cette semaine, notamment

-   la recherche de sécurité (flight to quality),

-   les anticipations de reprise des achats du QE,

-  l’annonce de Monsieur Draghi de prolonger le QE Si nécessaire, préparant déjà, 6 mois après la mise à feu du fameux « bazooka », à une persistance de la morosité économique et des risques de déflation dans l’Eurozone

 

En parallèle nous noterons deux points concernant les obligations corporates invesment grade (>BBB-) et les obligations indexées sur l’inflation :

Concernant les obligations corporates, malgré une rentrée plutôt prudente de la majorité des gérants crédit, les banques d’investissement ont décidé cette semaine de relancer le marché primaire, en demi-sommeil depuis mi-avril et en léthargie quasi complète depuis fin mai : beaucoup d’émetteurs avaient en effet dû patienter devant l’écartement des taux puis des spreads qui tétanisaient les investisseurs au T2. Ainsi après quasiment quatre mois de patience, on peut comprendre que 1/ les émetteurs ayant prévu de se refinancer mettent la pression à leurs banques conseil, 2/ le carnet d’ordre s’accumule et le chiffre d’affaires des services d’origination souffre, 3/ le timing devient clairement très serré avant des événements qui pourraient bien encore donner un coup d’arrêt au marché du crédit, secondaire comme primaire :

- Remontée des taux de la FED qui s’approche à grands pas, tant les indicateurs américains semblent pousser dans ce sens ( rebond de l’investissement des entreprises, augmentation du taux d’épargne, hausse des revenus supérieure à celle de la consommation, chômage publié vendredi à 5.2%, soit bien en deçà de l’objectif des 6% et au plus bas depuis le début de la crise en 2008, et surtout besoin de se redonner une marge de manœuvre avant une prochaine crise qui ne saurait tarder…)

- Echéances politiques majeures en Europe avec les élections grecques puis espagnoles

- Epée de Damoclès chinoise qui menace de se décrocher à chaque coup de semonce boursier

 

Un marché primaire qui repart à marche forcée donc, au prix de primes d’émission extrêmement larges… il faut bien convaincre les gérants rentrant de vacances agitées, avec aussi peu de réserves de performances que de convictions optimistes pour la fin d’année, de souscrire sinon en masse du moins suffisamment… Nous noterons par exemple l’émetteur Icade, BBB+, détenu par la Caisse des Dépôts, relativement rare sur le marché, offrir une prime de près de 50% sur son spread de secondaire avec un spread de +125bps sur 2022 alors que l’émission existante 2023 offrait un spread de 80bps. Signalons aussi Accor 2023 à +155 ou BFCM T2 2025 à ms+205.

Il sera donc important pour les semaines à venir de prendre garde d’une part aux émetteurs susceptibles d’émettre de nouvelles obligations, les premiers concernés évidemment, mais également à l’ensemble du marché corporate A/BBB et bancaire subordonné (en particulier T2) qui pourraient subir un écartement significatif en secondaire du fait du marché primaire.

Concernant les obligations indexées inflation, elles sont à la croisée des chemins et évoluent pour le moment en ordre dispersé au gré d’indicateurs contradictoires :

-   l’objectif final du QE de faire remonter l’inflation autour de 2%,

-   les doutes de Monsieur Draghi, annonçant que l’inflation risquait d’amorcer une courbe en J (tout en espérant que ce ne soit pas un L!) avec une inflation négative pour les mois à venir et des révisions en baisse jusqu’en 2017,

-  sa capacité à utiliser tous les moyens nécessaires, notamment une accélération du QE

-  l’évolution du prix du pétrole, composante importante des prix qui peut fluctuer de + ou - 8% sur une journée,

-   l’essoufflement de l’économie chinoise qui pourrait avoir des conséquences à long terme, peut-être juste après la fin du QE

-   la difficulté de redémarrage de la Zone Euro

 

Après avoir atteint des niveaux que nous estimons trop bas en août avec des points morts à 0.65% sur le 5 ans et 1.15% sur le 10 ans on se rend compte, avec le rebond rapide de cette semaine (0.85% pour l’inflation 5 ans et 1.25% pour l’inflation 10 ans) en parallèle de celui du pétrole, que ces breakevens anticipaient plus les effets court terme du prix des matières premières et de l’énergie, qu’une réelle entrée en déflation à moyen long terme. De plus l’illiquidité et la volatilité, phénomènes majeurs de l’été, ont également dû provoquer une baisse temporaire des points morts par le peu d’attrait des investisseurs sur les titres ‘complexes’ et moins liquides. Nous continuons de privilégier les indexées inflation relativement longues, couvertes du risque de taux, qui nous semblent encore offrir un potentiel d’appréciation significatif.

 

Parmi les nouvelles importantes sur le crédit, nous noterons

- la demande de la société Quick de renégocier ses covenants bancaires, anticipant probablement qu’elles ne seraient plus respectées dans un avenir très proche… si on espérait encore l’entrée d’un nouvel actionnaire ou un rachat complet, la situation de rupture actuelle ne va pas dans le sens des obligataires : un acquéreur pourrait en effet avoir intérêt à voir la holding (structure en LBO) rompre ses covenants, faire défaut, pour ensuite récupérer la partie opérationnelle à moindre coût et sans la dette écrasante de la holding. Nous préférons sortir du dossier.

- Les difficultés d’Abengoa à convaincre de sa capacité à rebondir, son pool bancaire ayant, d’après El Economista, réfusé de prendre part à l’augmentation de capital nécessaire.

- Les résultats de CMA CGM qui confirment une forte amélioration de la rentabilité malgré l’excès de capacité du secteur, les efforts du management depuis le passage à vide de 2009 commençant à payer

Matthieu Bailly, OCTO Asset Management

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