Un marché obligataire hétérogène à la veille du dernier trimestre...

Hebdo Crédit Octo AM du 5 octobre 2015

05/10/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Un marché obligataire hétérogène à la veille du dernier trimestre...

Les semaines s’enchainent et se ressemblent depuis la fin aout sur le marché obligataire conduit par une aversion au risque généralisée avec pour conséquences : resserrement des taux souverains, écartement des corporates, fuite des capitaux des marchés émergents, crises violentes de confiance dès qu’un émetteur devient la cible d’un analyste réputé ou de quelques traders. Et alors qu’on aborde le dernier trimestre, il peut être intéressant de faire l’état des lieux d’un marché obligataire que l’on pourrait qualifier sans trop d’exagération de disloqué, sans aucune liquidité, au sein duquel la moindre prise de risque est presque systématiquement sanctionnée, avec parfois des écartements de plusieurs centaines de points de base sur une seule journée…

 

Les souverains : comme souvent depuis  2008, les souverains sont quasiment le seul segment obligataire à performer depuis août, malheureusement pour les raisons les plus mauvaises qui soient à moyen long terme :

- craintes d’une insuffisance du QE pour relancer l’économie européenne

- hausse de la probabilité d’un prolongement du QE européen après septembre 2016 et pour une durée indéterminée, pourquoi pas 5 ou 6 ans comme aux USA…

- baisse de la probabilité de hausse des taux aux USA, craintes sur les émergents, guerre des changes,...

 

Autant de nombreux fonds semblaient s’être positionnés sur les souverains au 1er trimestre 2015 dans la perspective du QE, autant il semble qu’au T3 moins d’acteurs aient capté le mouvement de resserrement, après le sell-off du 2eme trimestre hormis les fonds benchmarkés et ETF, toujours surpondérés en souverains. Et bien qu’il soit toujours tentant de rattraper une tendance, il nous semble que le mouvement touche à sa fin et qu’il faille plutôt considérer une couverture taux, notamment sur l’Allemagne : un taux à 0.5% à 10 ans, soit un capital in fine d’environ 105.1… le risque de dégradation des souverains en général, ou de l’Allemagne en particulier qui pourrait très bien ne plus devenir la référence européenne, nous semble plus probable qu’une durée totale de 10 ans dans laquelle un placement à 5% de rentabilité totale soit LE meilleur placement !! Concernant la convergence des taux européenes elle devrait se poursuivre dans les mois et années à venir, mais pourrait in fine se traduire plutôt par un écartement des pays ‘core’ autour de 1-1.5% que par un resserrement permanent des périphériques… A moins que la BCE ne poursuive sa politique pendant de longues années puis soit couronnée de l’échec de la déflation, ce qui n’est pas encore exclu…

 

Les corporates : après Volkswagen la semaine dernière, c’est un autre géant qui nous a permis de nous rendre compte que les corporates standards ne rémunèrent plus suffisamment le risque événementiel : Glencore, 4eme minier mondial, dont les taux se sont écartés jusqu’à 30% sur 2016-2017 a provoqué des chutes de valorisation extrêmement violentes dans bon nombre de portefeuille, et cela sans aucune raison économique… Seulement par la fébrilité d’un marché globalement exsangue de rendement et donc capable des excès les plus incroyables … Car quand on observe les chiffres Glencore, la liquidité à court terme ne semble pas une préoccupation : 12 milliards de dollars de trésorerie, 15Mds $ de RCF à 12 et 24 mois, 50Mds $ de lignes de crédit sans conditions auprès de  70 banques, plusieurs dizaines de milliards d’actifs cessibles... Aucune raison donc de payer des taux équivalents à Abengoa, Pages Jaunes, ou Hema, autant d’entreprises dont la trésorerie est quasi nulle et les perspectives plus que moroses !

 

Cet épisode de pure volatilité nous enseigne 3 points :

1/ Lorsque les rémunérations avoisinaient les 4-5% à 5 ans, ce qui était finalement le taux ‘standard’ des corporates pendant de nombreuses années, on pouvait supporter qu’une ligne d’un portefeuille perde elle-même une dizaine de pourcents sans sourciller, le portage amortissant la moins-value….Aujourd’hui avec un portage sur les BBB de 0.35% à 1 an, de 1.1% à 5 ans et de 1.7% à 10 ans, plus aucun coussin…

2/ L’absence de coussin et de réserve de performance dans les portefeuilles obligataires rend les acteurs de marché extrêmement fébriles et prêts à se couper deux bras (voire trois s’ils les avaient !!)  plutôt que de tenir une position qui pourrait à elle seule,  anéantir un an de performance de tout un portefeuille… Difficile d’ailleurs de connaître réellement la profondeur de marché dans de tels épisodes de volatilité et de vérifier que quelques acteurs ne tentent pas de noyer la masse des autres dans un verre d’eau…

3/ A ce sujet, on notera que les market-makers et autres acteurs de marchés dont les coûts de fonds propres ont fortement grimpé du fait de la réglementation semblent eux assez satisfaits de ces pics de volatilité qu’ils entretiennent avec ardeur en bombardant les emails de leurs clients de nouvelles contradictoires, de prix parfois abusifs créant des fourchettes de plus de 5%, d’analyses rapides aux titres dévastateurs : celle d’Investec  qui a mis le feu aux poudres sur Glencore cette semaine affirmait par exemple en résumé que si les prix des matières premières restaient au plus bas et si l’entreprise ne se restructurait pas pour y faire face, elle risquait de perdre beaucoup de valeur… Evidemment… mais on se rapproche ici d’une Lapalissade applicable à toutes les entreprises et dans tous les secteurs !!  Seuls les Souverains pourraient peut-être eux y échapper, au grand désespoir du contribuable, matière première dont l’Etat fixe le prix à son gré pour assurer ses propres revenus… 

 

En résumé, nous conseillons plutôt de rester à l’écart des corporates investment-grade , dont l’espérance de performance est devenue trop asymétrique mais réserverons une poche de trésorerie pour saisir quelques opportunités au gré de crises qui sembleraient devenir relativement fréquentes.

 

Le haut rendement : segment le plus attaqué depuis plusieurs mois, il mérite de plus en plus son appellation… on notera cependant une très grande dispersion des émetteurs en terme de prime de crédit. Cette différence est souvent justifiée par le secteur (les non cycliques tiennent auj. le haut du pavé, conjoncture oblige) ou la qualité de l’entreprise et du management, mais parfois exagérée par des critères peu tenables à long terme. Nous prendrons ici l’exemple de Altice/Numéricable qui bénéficiait jusqu’à présent d’une sorte d’aura chez les investisseurs et a pu ainsi lever une montagne de dette d’environ 45 milliards en quelques mois à des taux records pour des acquisitions pharaoniques valant, pour le moment, environ 52 milliards… Le vent pourrait tourner bientôt et emporter avec lui un gigantesque château de cartes qui pourrait rappeler Vivendi il y a quelques années… Le financement de Cablevision semble d’ailleurs plus difficile à boucler, Altice cherchant encore deux milliards d’euros et devant pour la première fois depuis longtemps faire appel aux actionnaires. De notre côté nous éviterons les noms ‘bankable’, qui garnissent les indices trackers et autres fonds mastodontes et préfèrerons, dans le segment haut rendement, les souches de taille intermédiaires (moins sujettes à la volatilité des indices) d’entreprises aux stratégies moins agressives et moins financiarisées.

 

Les financières justement, ont jusqu’à présent été en dehors des turbulences, évolutions réglementaires obligent… En plein ‘deleveraging’ et pilotées de près par la BCE, peu de surprises en effet sont récemment survenues sur ce secteur…. on attendait depuis plusieurs mois des émissions importantes de subordonnées Tiers 2 dans le cadre du TLAC, mais les circonstances de marché les rendent bien difficiles… En terme de rapport rendement/risque/volatilité, les financières sont donc pour le moment assez bien loties et devraient le rester dans les semaines à venir.

 

Matthieu Bailly, Octo AM

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