La difficulté des transitions

Hebdo Crédit Octo AM du 19 octobre 2015

19/10/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

La difficulté des transitions

Après leur psychose de septembre, les marchés de crédit ont décidé de finalement progresser (+0.36% pour l’indice Iboxx Euro Overall, +0.26% pour l’indice Iboxx High Yield sur la semaine) dans l’épaisse brume de statistiques économiques et divers chiffres d’entreprises qui ne marquent aucune tendance et rendent la tâche bien difficile aux diverses parties prenantes…

Aux Etats Unis par exemple, on avait d’un côté des ventes au détails plutôt moroses tandis que les inscriptions aux chômages atteignaient un niveau historiquement bas ; en Chine les exportations baissaient moins que prévu tandis que les importations étaient elles en berne pour le 11ème mois consécutif…

Autant de statistiques contradictoires qui montrent bien que pour le moment, il n’y a ni crise majeure, ni reprise euphorique, simplement une économie mondiale dans une phase de transition à de multiples échelons :

Transition « nord/sud » (et est/ouest…)

Transitions politiques

Transition énergétique

Transition du modèle de développement (ESG, …)

Transition financière (Bâle, Solvabilité II, …)

Transition économico-sociale (« Uberisation »)

Transitions qui ne permettent ni aux politiques, ni aux économistes, ni aux banquiers centraux, ni a fortiori aux financiers que nous tentons d’être, de définir clairement un scenario pour les mois ou années à venir. L’attitude récente de la FED en est le témoignage presque inquiétant : l’incertitude et les désaccords durables au sein de l’agence traduits par les hésitations des semaines passées nous montrent bien que le paradigme est en train de changer et que nos politiques, quels qu’ils soient n’ont pas forcément les armes pour le gérer… Concernant la FED c’est l’importance des émergents et plus particulièrement de la Chine qui a considérablement évolué depuis le dernier resserrement de politique monétaire, début 2004… Après dix ans d’une croissance à 10%, tandis que le monde « occidental » plafonnait entre 0 et 2%, la Chine n’a évidemment pas le même impact aujourd’hui, et un ralentissement fort de son économie entraînerait facilement tous les émergents dans sa chute (à titre d’exemple, quand la Chine perd 1 point de PIB, le Brésil en perd par voie de conséquence environ 0.3), ainsi qu’une bonne partie des perspectives de reprise mondiale…. On peut comprendre que Madame Yellen hésite…

La perplexité et les hésitations des grands argentiers et politiques mondiaux inquiètent d’autant plus que la finance mondiale s’est livrée entièrement à eux depuis 2008… d’abord le QE aux USA, puis les Abenomics japonais, puis enfin le QE en Europe, autant d’opérations massives et jamais par le passé en action concomitante… La sortie de ces longs épisodes de perfusion, conjuguée à l’évolution de la réglementation bancaire et assurantielle, qui pousse à augmenter ses investissements en obligations d’Etats plutôt qu’en actifs risqués (bien que l’opposition fasse parfois sourire… ou pleurer…), risque d’être extrêmement difficile et source d’une volatilité dont on n’a eu ces dernières semaines qu’une introduction. A moins qu’on n’en sorte finalement pas, ou du moins pas dans les prochaines années... espérant que les transitions ci-dessus seront assez puissantes pour rénover un système économique sinon exsangue, du moins très essoufflé. Le tout sera de ne pas en être exclu et il faudra ici compter sur nos politiques pour y manœuvrer le plus efficacement possible ; l’épisode Air France de cette semaine, un combat d’arrière-garde dans un univers ultra compétitif, peut malheureusement laisser quelques doutes…

Sur le crédit, nous noterons lundi l’entame des cessions d’actifs de Glencore de ses mines australiennes et chiliennes, le but étant in fine de réduire son endettement de 10 milliards pour faire face à la chute des matières premières. La volonté du management comme son réalisme et sa marge de manœuvre grâce à une trésorerie importante nous rend tout à fait confiant sur l’émetteur qui peut représenter une opportunité intéressante sur les souches 2016-2018 dont le rendement est élevé.

Mardi, les conseils d’administration de AB Inbev et SABMiller validaient le projet d’acquisition du premier de la totalité du capital du second, pour un montant avoisinant les 100 milliards de dollars, financé en partie par une émission d’obligations record de près de 55 milliards... Outre les chiffres impressionnants du nouveau groupe, c’est surtout le risque de fusion-acquisitions que nous mettrons en avant en tant qu’investisseurs obligataires : après avoir amassé de la trésorerie pendant plusieurs années, les entreprises sont entrées depuis plusieurs mois dans une phase de consolidation massive, battant largement les records de 2007 ; les ratios de crédit devraient se détériorer, notamment sur le segment-investment grade, dont nous estimons le rapport rendement/risque encore assez faible de manière générale.

Jeudi un article de El Confidencial remettait en cause l’augmentation de capital d’Abengoa en raison d’une nouvelle exigence de la banque HSBC, à savoir que les banques espagnoles accordent une nouvelle ligne de crédit d’un montant de 200M euros. Quand on met ce montant en relation avec les chiffres de l’entreprise, qu’il s’agisse de son chiffre d’affaires (7Md€), de son passif (15Md€), de ses lignes de crédit ou de la soi-disant valeur de ses actifs, on s’inquiète encore un peu plus qu’une banque bloque une énième tentative de sauvetage pour quelques dizaines de millions d’euros… A moins que la raison soit plus profonde et qu’il y ait seulement besoin d’un répit de temps supplémentaire pour réexaminer les comptes avant de prendre une décision… Nous conservons une recommandation de vente sur Abengoa dont les banques, engluées, cherchent une solution temporaire en attendant un hypothétique retour à meilleure fortune et un refinancement progressif de leurs prêts par le marché obligataire... peu probable que la situation évolue dans ce sens…

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Fonds associés

Aucun fonds associé à cet article. Si vous souhaitez associer votre fonds à l'article, contactez-nous.

Articles similaires

DETTE SOUVERAINE : QE OR NOT QE ?

L’orientation des marchés de taux en zone euro reste favorable grâce au soutien réitéré de la BCE et à une baisse inattendue des taux en...

27/11/2014 - Publié par NATIXIS ASSET MANAGEMENT

Obligataire / Commentaires de marché

POURQUOI LES POLITIQUES MONÉTAIRES SERVEN...

Le mois d’octobre se termine avec un certain apaisement sur les marchés de crédit, bon nombre de gérants ayant retrouvé des performances...

02/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT

Obligataire / Commentaires de marché