La fin des PIIGS

L'analyse de Mathieu Bailly d'Octo AM

19/01/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

La fin des PIIGS

Après quelques hésitations de début d’année, la tendance relativement claire des marchés de taux est repartie, dans la lignée de la fin 2014 :

- Resserrement significatif de tous les taux européens dans la perspective du quantitative easing élargi

- Léger resserrement du haut rendement suite à l’écartement quelque peu excessif du S2 2014

- Emissions primaires importantes chez les financières et les souverains

- Accentuation de la baisse de l’euro face à la majorité des monnaies mondiales (les emprunteurs ayant entre 2008 et 2010 voulu profiter des taux bas suisses l’ont encore douloureusement remarqué cette semaine…)

Nous noterons cependant un changement, peu significatif en soi mais qui marque la fin d’une période de 3 ans : la catégorie PIIGS n’existe plus. En effet, de 2012 à 2014, bien que d’un point de vue économique ou politique, les pays « périphériques » eussent déjà des divergences croissantes, ceci ne se reflétait pas forcément dans l’évolution journalière de leurs taux d’intérêt et si un membre de la catégorie « PIIGS » annonçait quelque mauvais chiffre ou montrait quelque incertitude ou difficulté, l’ensemble de la catégorie se détériorait. Depuis quelques semaines, les choses ont changé puisqu’on a pu clairement observer un début de décorrélation des pays périphériques entre eux (nous ne parlons pas ici de la Grèce, hors catégorie depuis sa restructuration qui la classe à part) ; il n’est pas rare de voir le Portugal ou l’Italie faire cavalier seul avec l’Allemagne dans un sens quel qu’il soit tandis que les autres vont dans l’autre sens.

Deux raisons peuvent expliquer ce phénomène qui marque le début d’une nouvelle ère pour les futurs ex-périphériques :

- La première raison est d’ordre financier : depuis la fin 2014 et la croissance forte de probabilité d’un QE souverain, de plus en plus d’acteurs, traditionnellement peu actifs sur les souverains souhaitent jouer ce scenario et participer au resserrement mécanique d’un achat de dette massif de la banque centrale, plusieurs centaines de milliards étant en jeu. Evidemment ces gérants opportunistes sont assez différents des porteurs traditionnels de dette souveraine : il s’agira ici de gérants flexibles, de hedge funds voire de traders, souhaitant saisir des opportunités de marchés de quelques jours à quelques semaines (le QE se lançant probablement au plus tard d’ici mars avril 2015) et dont les flux sont donc beaucoup plus directionnels et volatiles que ceux des porteurs traditionnels, assureurs en tête.  Il suffit donc qu’un hedge fund souhaite initier une position sur le Portugal, un des petits poucets en terme d’encours de la Zone euro mais qui offre un potentiel de resserrement significatif (taux le plus important hors Grèce, réformes structurelles effectuées) pour faire décaler son spread de plusieurs points de base.

- La seconde raison est de plus long terme et devrait s’intensifier au fil du temps pour devenir le moteur principal des taux souverains des différents pays européens, une fois les opérations massives de la BCE (LTRO, QE et qui sait quoi à la suite…) terminées : l’économie réelle reprendra ses droits et une nouvelle hiérarchie des taux européens s’effectuera, hiérarchie au sein de laquelle il n’y aura plus que peu de raisons pour que le Portugal , ayant effectuées des réformes structurelles majeures, évolue de la même manière que l’Italie ou même que la France qui eux n’ont rien fait du tout… Les anciens périphériques pourraient bien remplacer quelques pays « core »…  Mais l’horizon en est bien loin, plus loin que l’horizon financier en tous cas qui a largement de quoi se sustenter avec le QE, les LTRO et quelques autres subterfuges monétaires et réglementaires.

A court terme, il faudra donc, si l’on veut profiter du QE souverain prendre bien garde aux flux, très importants sur les souverains et très volatiles. On a vu plusieurs fois certains taux périphériques se resserrer de 10 à 15 points sur une seule journée, faisant croire à une tendance significative, pour se réécarter d’autant voire plus, le lendemain. La tendance de resserrement est présente mais elle ne sera clairement pas aussi massive que celle de l’année dernière et, du fait de flux importants, le market timing aura un rôle majeur dans la performance finale.

Nous noterons d’ailleurs pour la semaine à venir la première réunion de la BCE qui pourrait largement infléchir le climat de ce début d’année, tant les divers opérateurs attendent après elle et pourraient être déçus si elle remplaçait encore un calendrier précis par un discours de patience et d’explications de texte… ce qui est tout à fait possible pour ce mois de janvier : en effet, utilisant sa dernière cartouche pour relancer l’inflation, il est possible que Monsieur Draghi préfère attendre le dernier moment et les premiers chiffres 2015, en fin de trimestre…

Réponse jeudi.

Matthieu Bailly

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 20.09 M€ 3.59 % 2.60 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 96.50 M€ 0.23 % 0.25 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 9.51 M€ 1.81 % 1.35 %

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